财务管理的基本观念和方法1

财务管理的根本观念和方法学习目标通过学习本章，你应该能够掌握时间价值的概念及其计算；

1.掌握风险价值的概念以及风险的衡量方法；

2.掌握资产投资组合的意义及方法；

3.熟悉资本资产定价模型及证券市场线的含义及应用；

4.了解套利定价理论和有效市场理论

5.第一节资金的时间价值资金时间价值是现代财务管理的基础观念之一，因其非常重要且涉及所有理财活动，有人称之为理财的“第一原则〃

一、资金时间价值的概念

（一）资金时间价值的含义资金的时间价值是指一定量资金在不同时点上价值量的差额，也称为货币的时间价值资金在周转过程中会随着时间的推移而发生增值，使资金在投入、收回的不同时点上价值不同，形成价值差额在日常生活中会发现，一定量的资金在不同时点上具有不同价值，现在的一元钱比将来的一元钱更值钱例如我们现在有元，存入银行，银行的年利率为年后可得到元，于是现在元与年后的元10005%,11050100011050相等因为这元经过年的时间增值了元，这增值的元就是资金经过年时间的价值同样，企业的资1000150501金投到生产经营中，经过生产过程的不断运行，资金的不断运动，随着时间的推移，会创造新的价值，使资金得以增值因此，一定量的资金投入生产经营或存入银行，会取得一定利润和利息，从而产生资金的时间价值资金时间价值是企业筹资决策和投资所要考虑的一个重要因素，也是企业估价的基础

（二）资金时间价值产生的原因资金时间价值产生的前提条件，是由于商品经济的高度开展和借贷关系的普遍存在，出现了资金使用权与所有权的别离，资金的所有者把资金使用权转让给使用者，使用者必须把资金增值的一局部支付给资金的所有者作为报酬，资金占用的金额越大，使用的时间越长，所有者所要求的报酬就越高而资金在周转过程中的价值增值是资金时间价值产生的根根源泉按照马克思的劳动价值理论，资金时间价值产生的源泉并非外表的时间变化而是劳动者为社会劳动而创造出来的剩余价值因为如果将一大笔钱放在保险柜里，随着时间的变化不可能使资金增值，而是必须投入周转使用,经过劳动过程才能产生资金时间价值马克思的剩余价值观揭示了资金时间价值的源泉一一剩余价值资金需求者之所以愿意以一定的利率借入资金，是因为因此而产生的剩余价值能够补偿所支付的利息根据剩余价值观点,资金具有时间价值是有条件的，即资金必须用于周转使用，作为分享剩余价值的要素资本参与社会扩大再生产活动因此，资金时间价值的概念可以表述为资金作为要素资本参与社会再生产活动，经过一定时间的周转循环而发生的增值，这种增值能够给投资者带来更大的效用对于资金时间价值也可以理解为如果放弃资金的使用权利（投资、储蓄等），则相对失去某种收益的时机,也就相当于付出一定代价，由此产生的一种时机本钱

（三）资金时间价值的表示资金的时间价值可用绝对数（利息）和相对数（利息率）两种形式表示，通常用相对数表示资金时间价值的实际内容是没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率，是企业资金利润率的最低限度，也是使用法2P=AX[P/A,i,n-P/A,i,s]=10X[P/A,5%,10-P/A,5%,4]义=

107.7217-

3.5460万元=

41.76法3P=AX F/A,i,n-s X P/F,i,n义=10F/A,5%,6X P/F,5%,10=10X

6.8019X

0.6139万元=

41.76从计算中可知，该企业年初的投资额不超过万元才合算

41.76四永续年金永续年金是指无限期的收入或支出相等金额的年金，也称永久年金它也是普通年金的一种特殊形式，由于永续年金的期限趋于无限，没有终止时间，因而也没有终值，只有现值永续年金的现值计算公式可以通过普通年金现值的计算公式导出1-1+一〃二P AX i当+8,上式可写成n二P AX i【例】某企业要建立一项永久性帮困基金，方案每年拿出万元帮助失学儿童，年利率为2—1755%要求现应筹集多少资金解答P=A/i=5/5%万元=100现应筹集到万元资金，就可每年拿出万元帮助失学的儿童1005第二节风险衡量和风险报酬企业的经济活动大都是在风险和不确定的情况下进行的，离开了风险因素就无法正确评价企业收益的上下风险价值原理揭示了风险同收益之间的关系，它同资金时间价值原理一样，是财务管理的根本依据

一、风险和风险管理根本概念（-）风险的含义奈特认为风险是指决策者能够对其所面临的随机事件分配数学概率的情形；不确定性是不能分配概率的情形|[D]o威廉・L・麦金森将风险定义为发生损失的可能性、一项资产收益的波动性，与不确定性这一术语互换使用2⑵詹姆斯・S・特里斯曼认为风险是指财产损失的可能性，不确定性是指有损失或没有损失风险和不确定性这两个术语一直被替代使用3⑷在《韦氏大词典》（WebstersDictionary）中，风险被定义为“一种冒险、危险、暴露在损失和伤害中〃我国的《现代汉语词典》（2002年增补本）中将风险解释为“可能发生的危险〃在大多数人的眼里，风险意味着损失由此可以看出，风险是一个有争议的概念与风险相联系的另一个概念是不确定性从理论上讲，风险和不确定性有一定的区别通常风险是指决策者能够事先知道事件最终可能呈现出来的状态，即事前可以知道所有可能的后果，并且可以根据经验和历史数据比较准确地预知每种可能状态出现的可能性（概率）大小，即知道整个事件发生的概率分布各种结果发生的可能性可以用概率分布、标准差和方差等指标来表示，因此它可以被度量而不确定性是指事前不知道所有可能的后果，或者虽然知道可能的后果，但不知道它们出现的概率，或者什么都不知道企业的大多数财务决策都是在不确定情况下做出的，但为了提高财务决策的科学性，决策人员常常为不确定性财务活动规定一些主观概率，以便进行计量分析，这使得不确定性决策与风险性决策十分相似在实务中，当说到风险时，可能指的是确切意义上的风险，但更可能指的是不确定性总之，某一行动的结果具有多种可能而不肯定，就叫有风险；反之，若某一行动的结果很肯定，就叫没有风险从财务管理角度来说，风险就是实际收益无法到达预期收益的可能性，或者说，它是在企业各项财务活动中,由于各种难以预料或无法控制的因素作用，使企业的实际收益与预计收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性企业决策者一般都讨厌风险，并尽可能地回避风险愿意要肯定的某一报酬率，而不愿要不肯定的某一报酬率，是决策者的共同心态，这种现象叫风险反感由于风险反感心理的普遍存在，因而一提到风险，多数人都将其理解为与损失是同一概念事实上，风险不仅能带来超出预期的损失，呈现其不利的一面，而且还可能带来超出预期的收益，呈现其有利的一面一般来说，投资者对意外损失比意外收益更加关注，因而在研究风险时主要从不利的方面来考察，经常把风险看成是不利事件发生的可能性从财务管理角度理解，风险也是对企业目标产生负面影响的事件发生的可能性

（二）风险的类别风险可以从不同角度进行分类从投资主体角度划分，风险可以分为系统风险和非系统风险

1.系统风险是指对所有企业产生影响的因素引起的风险系统风险大多是由于宏观经济形势和政治形势的变化造成的，如国家政治形势的变化、国家经济政策的调整、自然灾害、战争、经济周期的变化、通货膨胀以及世界能源状况的变化等，这些因素往往会对证券市场上所有资产的收益产生影响，因此系统风险不可能通过多角化投资来分散由于系统风险是影响整个资本市场的风险，所以也称“市场风险〃由于系统风险不能通过分散化投资的方法消除，所以也称“不可分散风险〃系统风险虽然对整个证券市场产生影响，但是，对于不同行业、不同企业的影响是不同的，有些行业或企业受其影响较大，有些则受其影响要小一些非系统风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，如罢工、诉讼失败、失去销售市场等这种风险不是每个企业都面临的，而是发生于个别企业，而且事件发生的可能性是不确定的，因而，要想回避这个风险可以111Frank H.Knight（Risk,Uncertainty andProfit^,New York,Houghton Miffiiin,1921o2陶威廉・L.麦金森.财务理论[M].大连东北财经大学出版社，2002o3画詹姆斯・S・特里斯曼等.风险管理与保险[M].大连东北财经大学出版社，2002o通过多角化投资来分散即非系统风险可以通过将资金同时投资于多种资产来有效地分散例如，一家公司的工人罢工、新产品开发失败、失去重要的销售合同、诉讼失败，或者宣揭发现新矿藏、取得一个重要合同等这类事件是非预期的、随机发生的，它只影响一个或少数公司，不会对整个市场产生太大影响这种风险可以通过多样化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消由于非系统风险是个别公司或个别资产所特有的，因此也称“公司特有风险〃由于非系统风险可以通过投资多角化分散掉，因此也称为“可分散风险〃从公司经营本身划分，风险又可分为经营风险和财务风险

2.经营风险是指因生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性企业的供、产、销等各种生产经营活动都存在着很大的不确定性，都会对企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的产生经营风险的因素既有内部的因素，又有外部的因素如原材料供给地政治经济情况变动，运输方式改变，价格变动等，这些因素会造成供给方面的风险；由于所生产产品质量不合格，生产组织不合理，设备事故等因素而造成生产方面的风险；由于出现新的竞争对手，消费者爱好发生变化，销售决策失误，产品广告推销不力以及货款回收不及时等因素带来的销售方面的风险所有这些生产经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险财务风险又称筹资风险，是指由于举债而给企业财务成果带来的不确定性企业举债经营，全部资金中除主权资金外还有一局部借入资金，这会对主权资金的盈利能力造成影响；同时，借入资金需还本付息，一旦无力偿付到期债务，企业便会陷入财务困境甚至破产当企业息税前资金利润率高于借入资金利息率时，使用借入资金而获得的利润除了补偿利息外，还有剩余，因而使自有资金利润率提高但是，当息税前资金利润率低于借入资金利息率时，借入资金所获得的利润缺乏以支付利息，需动用自有资金利润来支付利息，从而使自有资金利润率降低总之，由于诸多因素的影响，使得息税前资金利润率与借入资金利息率具有不确定性，从而引起自有资金利润率的变化，这种风险即为财务风险其风险大小受借入资金与自有资金比例的影响，借入资金比例越大，风险程度越大；借入资金比例减小，风险程度就会随之减小对财务风险的管理，关键是要保证有一个合理的资金结构，维持适当的负债水平，既要充分利用举债经营这一手段获取财务杠杆利益，提高资金盈利能力，又要注意防止过度举债而引起的财务风险加大，防止陷入财务困境

（三）风险管理的意义随着风险的日趋严重和竞争的日益剧烈，风险管理已经逐渐被提到议事日程上来，越来越多的金融机构和跨国公司已经设置了专门的风险管理机构风险管理（Risk Management）是经济单位通过对风险确实认和评估，采用合理的经济和技术手段对风险进行躲避或者控制，缩小实际和期望之间的偏差，到达保护风险管理者目的的一种管理活动以上定义有三层含义

（1）风险管理的主体是经济单位，即个人、家庭、社会团体、企业和政府机关都可以运用风险管理进行自我保护；

（2）风险管理过程中，风险辨识和风险评估是基础，而选择合理的风险控制手段才是关键；

（3）风险管理必须采取合理经济的手段，也就是说，如果风险躲避是有本钱的话，那么只有当躲避风险产生的收益大于躲避风险的本钱时，风险躲避才有意义风险管理的意义在于如果一个公司采取积极有效的措施管理其经营风险和财务风险，公司价值的波动就会下降公司的风险管理行为有利于公司价值的最大化，公司应该采取积极的态度开展风险管理活动

（四）风险衡量客观存在的风险时刻影响着企业的财务活动，因此，正视风险并将风险程度予以量化，进行较为准确的衡量,便成为企业财务管理中的一项重要工作对于投资活动来讲，由于风险是与投资收益的不确定相联系的，对风险的计量必须从投资收益的概率分布开始分析，尤其是在长期投资决策中，投资者必须考虑风险，而且还要对风险程度进行衡量概率分布和预期收益

1.一般情况下，风险的大小与未来各种可能结果变动程度的大小有直接关系，人们在对风险进行计量时，往往采用概率和数理统计的方法来进行在经济活动中，某一事件在相同的条件下可能发生也可能不发生，这类事件称为随机事件概率就是用来表示随机事件发生可能性大小的数值通常，把必然发生的事件的概率定为把不可能发生的事件的概率定为1,0将随机事件的各种可能后果按其可能性数值的大小顺序排列，并列出各种后果的相应概率，这一完整的描述,称为概率分布如果随机变量（如收益率）只取有限个值，并且对应于这些值有确定的概率，则称随机变量是离散型分布如果随机变量的取值为无数多个，也对应着无数个相应的概率，则随机变量的概率分布为连续型分布，比方正态分布就是连续型分布的一种常见的形态我们在进行投资分析时，为了简化计算，通常假设经济情况的个数是有限个的，并为每一种经济情况赋予一定的概率，这种概率分布就是属于离散型分布离散型概率分布必须符合以下两条规则

（1）所有的概率（Pi）都在0和1之间，即0WPV1n

（2）所有的概率之和必须等于1,即-I（n为可能出现结果的个数）在投资活动中，我们一般用概率来表示每一种经济情况出现的可能性，同时也就是各种不同预期收益率出现的可能性在这里，收益率作为一个随机变量，受到多种因素的影响和制约但为了简化计算，我们一般假设其他的因素都相同，只有经济情况这一个因素影响收益率但需注意的是，实际上出现的经济情况往往远不只几种，有无数可能的情况发生，如果对每种情况都赋予一个概率，并分别测定其收益率，则可以用连续型分布描述统计上，我们常用正态分布这种连续型分布虽然实际上并非所有的问题都符合正态分布，但是，根据统计学的理论，无论总体分布是正态还是非正态，当样本很大时，其样本平均数都呈正态分布一般说来，如果被研究的变量受彼此独立的大量偶然因素的影响，并且每个因素在总的影响中只占很小局部，那么，这个总影响所引起的数量上的变化，就近似服从于正态分布随机变量的各个取值，以相应的概率为权数的加权平均数，叫做随机变量的期望值（数学期望或均值），它反映随机变量取值的平均化在投资活动中，我们以各种经济情况出现的概率（即各种收益率出现的概率）为权数计算收益率的加权平均数，即期望收益期望收益率计算公式如下-R-/=!式中无表示预期收益率；表示第种经济情况出现的概率；表示第种结果出现后的期望报酬率；表示所i Ki n有可能的经济情况的数目【例2—181某企业现有A、B两个投资工程，假设未来的市场景气程度有三种繁荣、一般和萧条根据预测，两个工程在不同经济情况下的预期报酬率和概率分布如表表、两个投资工程的预期报酬率与概2-E2—1A B率分布经济景气程度投资报酬率概率工程工程A B繁荣

0.390%20%一般

0.415%15%萧条

0.3-60%10%根据公式可以分别计算出投资、两工程的期望收益率如下A B工程期望收益率（）（）A RA=

0.3X90%+

0.4X15%+

0.3X—60%=15%工程期望收益率）B（RB=

0.3X20%+

0.4X15%+

0.3X10%=15%期望收益率仅代表一个投资工程的获利水平的上下，反映预计收益的平均化，在各种不确定性因素影响下，它代表着投资者的合理预期，但不能反映投资工程的风险程度如【例］中、两个工程，虽然其预期2-18A B收益率相同，但其概率分布不同因此，还需要通过一系列指标刻画投资工程的风险程度风险程度的衡量

2.实际生活中存在着很多投资时机，它们的期望收益相同，但是它们的收益率的概率分布差异很多，也就是说它们能否到达期望收益的可能性相差很大，这就是我们所说的投资风险为了定量地衡量风险大小，还需使用统计学中衡量概率分布离散程度的指标统计学中表示随机变量离散程度的指标很多，包括平均差，方差、标准差和全距等，最常用的是方差、标准差和标准离差率方差1方差是指各种可能情况下发生的投资报酬与预期报酬之差的平方再乘以相应概率的和，是用来表示随机变量7与期望值之间离散程度的一个重要指标，通常用表示其计算公式为二-奇2=Bi=\根据例提供的数据资料，可以计算出该投资工程的方差为2-1827-义-义A=90%—15%

0.3+15%—15%

0.4+—60%—15%X

0.3二

0.33752999b B=20%—15%X

0.3+15%-15%X

0.4+10%—15%X

0.3=

0.0015方差一定程度上反映了各种可能发生的投资报酬率偏离预期报酬的离散程度方差越大说明投资报酬的离散程度越大，投资风险越高；方差越小说明投资报酬的离散程度越小，投资风险越低标准差2标准差也叫均方差，是方差的平方根它是各种可能的收益率偏离期望收益率的综合差异通常情况下，用标准差刻画投资工程报酬的离散程度，以反映投资工程的风险程度如果用表示标准差，则其计算Standard Deviation公式为根据例提供的数据资料，可以计算出和投资工程的标准差分别为2-18A BA=J

0.3375=

58.09%B=V

0.0015=

3.87%虽然方差和标准差能够反映投资工程的风险程度，但是，没有反映与投资报酬的变化关系一个投资工程的方差或标准差很大，但是，其投资报酬率可能也很大，一个投资工程的方差或标准差很小，但是，其投资报酬率可能也很小如果两个投资工程的方差或标准差相等，投资者应该选择哪种方案呢？因此，仅仅知道方差或标准差，投资者仍然不能做出正确的选择，还需要借助于标准离差率进行决策选择标准离差率3标准离差率等于标准差除以预期报酬，也叫变异系数其计算公式为a二v Rxioo%式中，代表标准离差率，为标准差，A代表预期报酬率v根据标准差和预期报酬率的计算结果可以计算出例中投资工程、的标准离差率分别为2-18A B

58.09%V A二15%X100%=

3.

87273.87%V B=15%X100%=

0.258标准离差率是一个相对指标，它以相对数反映决策方案的风险程度，表示每单位预期收益所包含的风险，即每一元预期收益所承当的风险的大小方差和标准差作为绝对数，只适用于期望值相同的决策方案风险程度的比较对于期望值不同的决策方案，评价和比较其各自的风险程度只能借助于标准离差率这一相对数值在期望值不同的情况下，标准离差率越大，风险越大；反之，标准离差率越小，风险越小

二、单项资产投资的收益与风险在有效市场假设条件下，风险与报酬是相互匹配的，即高风险高报酬、低风险低报酬投资者可以根据自身风险承受能力的大小选择适度风险的投资品种，获得预期报酬美国经济学家哈里•马科维茨（）通过对投资者的行为特征进行研究发现，理性投资者具有两Harry M.Markowitz个根本特征一是追求收益最大化；二是厌恶风险这两个特征决定着理性投资者在投资决策时必定会遵循以下两条根本原则一是在两个风险水平相同的投资工程中，投资者会选择预期收益较高的投资工程，二是在两个预期收益相同的投资工程中，投资者会选择风险较小的投资工程尽管人们对风险的厌恶程度不完全相同，有的人对风险厌恶程度较强，有的较弱，甚至有的人可能偏好风险，但是，从理论上讲，理性投资者一般是厌恶风险的对于厌恶风险的理性投资者来说，要使之接受风险较大的投资工程，就必须给予风险补偿，风险越大，风险补偿也应越高投资者在进行投资时总是追求效用最大化，效用最大化就是投资者上述两个行为特征的综合反映，其中投资收益带来正效用，风险带来负效用，因此，投资者效用函数就取决于投资的预期收益和风险两个因素由于我们假定了资产交易的参与者都是风险回避者，因此他们都会寻求风险和收益的一种权衡对风险的厌恶并不意味着他们会不惜任何代价来回避风险，对风险的消极态度能被较高的收益水平所抵销对于每项资产，投资者都会因承当风险而要求额外的补偿，其要求的最低收益率应该包括无风险收益率与风险收益率两局部因此，对于每项资产来说，所要求的必要收益率可以用以下的模式来度量必要收益率二无风险收益率+风险收益率式中，无风险收益率（通常用表示）是纯粹利率与通货膨胀补贴率之和，通常用短期国债的收益率来近似地RF替代，而风险收益率表示因承当该项资产的风险而要求的额外补偿，其大小则视所承当风险的大小及投资者对风险的偏好程度而定从理论上来说，风险收益率可以表述为风险价值系数（b）与标准离差率（V）的乘积即风险收益率二b XV因此，必要收益率R=R/r+bXV标准离差率（V）反映了资产全部风险的相对大小；而风险价值系数（b）则取决于投资者对风险的偏好对风险的态度越是回避，要求的补偿也就越高，因而要求的风险收益率就越高，所以风险价值系数（b）的值也就越大；反之，如果对风险的容忍程度越高，则说明风险的承受能力较强，那么要求的风险补偿也就没那么高，所以风险价值系数的取值就会较小风险价值系数的计算可采用统计回归方法对历史数据进行分析得出估计值，也可结合管理人员的经验分析判断b而得出但是，由于受风险偏好的影响，而风险偏好乂受风险种类、风险大小及心理因素的影响，因此对于的准b b确估计就变得相当困难和不够可靠表为在年间美国几种金融性资产收益率的统计表表中，资产的平均收益率和标准差分别用期2-11962—1997望值及方差公式算出将各金融性资产平均报酬率和国库券的年平均报酬率相减，可以算出风险性金融资产的风险收益率如美国大公司股票的风险收益率平均值为（）

9.5%

13.3%—

3.8%表年美国重耍金融资产统计表单位%2-11926-1997股票长期公司债券长期政府债券中长期政府债券国库通货膨胀率券平均收益率

13.

35.

95.

55.

43.

83.2风险收益率

9.

52.

11.

71.6标准差

20.

18.

79.

35.

83.

24.5资料来源转引自［美］斯蒂芬・A.罗斯，罗德尔福•肌威斯特菲尔德，杰弗利・F・杰富著.吴世农，沈艺峰译.公司理财,北京机械工业出版社，年版，第页2005168表通过对历史数据的统计分析，也印证了风险收益权衡理论对于金融资产来说，标准差越大，意味着风险2T越大，其平均收益率也就越高，要求的风险补偿率也就越大

三、资产组合的收益与风险两个或两个以上资产所构成的集合，称为资产组合如果资产组合中的资产均为有价证券，则该资产组合也可称为证券组合采取资产组合方式进行投资决策，必然会遇到如何计算资产组合的收益率及其风险的问题现代资产组合理论简称也有人将其称为现代证券投资组合理论、证券组合理论或Modern PortfolioTheory,MPT,投资分散理论现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险现代投资组合理论发端于美国经济学家哈里•马科维茨于年月份在《金19523融杂志》上发表的题为《资产组合》的文章及于年出版的同名专著在上述文章和专著中，马科维茨详细阐述1959了“资产组合〃的根本假设、理论基础与一般原则，从而奠定了其“资产组合〃理论开创者的历史地位-资产组合的预期收益率资产组合的预期收益率就是组成资产组合的各种资产的预期收益率的加权平均数，其权数等于各种资产在组合中所占的价值比例其计算公式为式中，表示资产组合的预期收益率；*表示第项资产的预期收益率；表示第项资产在整个组合中所占E RPi i的价值比例【例】某企业拟分别投资于、两项资产，其中，投资于资产的预期收益率为方案投资额为2—19A BA8%,500万元；投资于资产的预期收益率为方案投资额为万元B12%,500要求计算该投资组合的预期收益率解答依题意，为二8%,^2=12%,Wi=50%,%二50版则该投资组合的预期收益率为二E8%X50%+12%X50%=10%二资产组合风险的度量两项资产组合的风险

1.两项资产组合收益率的方差满足以下关系式式中，0；表示资产组合的方差，它衡量的是组合的风险；力和巴分别表示组合中两项资产的标准差；叱和也分别表示组合中两项资产所占的价值比例；乃，反映两项资产收益率的相关程度，即两项资产收益率之间相对运动的2状态，称为相关系数理论上，相关系数介于区间［］内—1,1当二时，说明两项资产的收益率具有完全正相关的关系，即他们的收益率变化方向和变化幅度完全相1同，这时，，即°;到达最大由此说明，组合的风险等于组合中各项资产风险的加权平均值换句话说，当两项资产的收益率完全正相关时，两项资产的风险完全不能互相抵销，所以这样的组合不能降低任何风险；当时，说明两项资产的收益率具有完全负相关的关系，即他们的收益率变化方向和变化幅度完全相反这=-1时，，即到达最小，甚至可能是零因此，当两项资产的收益率具有完全0;负相关关系时:两者之间的风险可以充分地相互抵销，甚至完全消除因而，由这样的资产组成的组合就可以最大程度地抵销风险在实际中，两项资产的收益率具有完全正相关和完全负相关的情况几乎是不可能的绝大多数资产两两之间都具有不完全的相关关系，即相关系数小于且大于一（多数情况下大于零）因此，会有，即资产组合的标11准差小于组合中各资产标准差的加权平均，也即资产组合的风险小于组合中各资产风险之加权平均值，因此，资产组合才可以分散风险，但不能完全消除风险.多项资产组合的风险2一般来讲，随着资产组合中资产个数的增加，资产组合的风险会逐渐降低，当资产的个数增加到一定程度时,资产组合的风险程度将趋于平稳，这时组合风险的降低将非常缓慢直到不再降低有经验数据显示，当资产组合中不同行业的资产数量到达二十个左右时，绝大多数非系统性风险已被消除此时，如果继续增加资产数目，对分散风险已经没有多大的实际意义另外，不耍指望通过资产多样化到达完全消除风险的目的，因为系统风险是不能够通过风险的分散来消除的资产组合风险的分散情况如图所示2-7证券组合中的股票种数图风险构成及其分散效应2-7如果投资分散于多种不同的资产，资产组合的投资收益波动幅度将会下降如果资产组合中各种资产的收益并不随时间同时一致地变动一一即它们不完全相关，则收益风险就会降低因为，资产组合的投资收益率等于各种资产投资收益率的加权平均数，但资产组合的方差不等于各种资产方差的加权平均数，而是比方差的加权平均数要小由于公司特有风险或非系统风险可以通过分散投资予以消除，所以，证券市场不会为此风险给予额外收益的补偿因此，对风险的度量应放在一种股票或资产组合如何随市场全部证券组合而波动规律的预测上种证券组成的投资组合的标准差计算公式为n利1/2j=\V/=1其中，）分别表示证券投资组合中所含第种证券的投资比重；叫，巴分别表示证券投资组合中W i,j所含第种证券的标准差；是证券和证券报酬率之间的预期相关系数i,j0i j从图可以看出，总风险随着股票数量的增加而逐渐降低，资产组合的数量到达一定程度之后，总风险的降2—7低开始缓慢，直到很不显著剩余的风险，一般为总风险的是资产组合的市场风险此时，资产组合的风险与40%,市场所有证券高度相关影响资产组合风险的事件不再是单只股票所对应的公司所特有的，而是整个经济的开展变化或政治事件的发生

（三）系统风险的衡量如前所述，从投资主体角度划分，风险可以分为系统风险和非系统风险非系统风险可以通过有效的资产组合分散掉，因此投资者在组合投资中只需考虑系统风险尽管绝大局部企业和资产都不可防止地受到系统风险的影响，但并不意味着系统风险对所有资产或所有企业有相同的影响有些资产受系统风险的影响大一些，而有些资产受的影响则较小单项资产或资产组合受系统风险影响的程度，可以通过系统风险系数（8系数）来衡量

1.单项资产的系统风险系数（B系数）系统性风险通常用系数来计量系数是一种风险指数，它用于衡量个股收益率的变动对市场组合收益率变B B动的敏感性系数有多种计算方法，实际计算过程十分复杂，通常由一些投资效劳机构定期计算并公布在美国B有很多效劳机构提供一些公司的系数数据资料这些系数资料通常是根据过去年间的周收益率或月收益率B B3-5为基础计算出来的从这些效劳机构取得数据较为方便如果投资者认为某股票过去的系统风险适用于未来，则B过去的值可以代替预期的值表列出了国外几家代表性公司的系数值B B2—2B表2—2n种股票的B系数值（1999年8月11日）普通股普通股亚马逊（网站）公司（AMZN）

3.

311.13通用电气公司（）GE苹果电脑公司（AAPL）

0.

720.11佐治亚一太平洋集团（）惠GP波音公司（BA）

0.

961.34普公司（）HWP

0.

860.84Bristol-Myers Squibb公司（BMY）公司（）微软The LimitedLTD

0.

961.33可口可乐公司（）K0公司（）MSFT

0.

861.01Dow化学公司（DOW）耐克公司（NKE）

0.

093.32公司（）雅虎（网站）公司（）The GapGPS YHOO资料来源公司（）Market Guide作为整体的证券市场的系数为如果某种股票的风险情况与整个证券市场的风险情况一致，则这种股票的B1B系数等于1；如果某种股票的B系数大于1,说明其风险大于整个市场的风险；如果某种股票的8系数小于1,说明其风险小于整个市场的风险或者说，如果二说明该资产（或资产组合）的风险溢价变化与市场是同步的假设市场风险溢价为那么，81,5%,该项资产（或资产组合）的风险溢价也是如果说明该资产（或资产组合）的风险溢价变化是市场的5%B=

0.5,1/2,市场风险溢价为该项资产（或资产组合）的风险溢价为如果二说明该项资产（或资产组合）的系统5%,

2.5%80,风险为零如果〉说明该项资产（或资产组合）的系统风险超越了市场风险通常情况下，股票的系数取值范B l,B围在至之间

0.

601.60上述内容侧重讨论系数的直观含义实际上，系数的定义是Coy（RiK）2PL其中，°”（鸟，与〃）是第种证券的收益与市场组合收益之间的协方差；巴〃是市场组合收益的方差i协方差是一个用于测量投资组合中某一具体投资工程相对于另一投资工程风险的统计指标从本质上讲，组合内各种投资组合相互变化的方式影响着投资组合的整体方差，从而影响其风险其与相关系数的关系是:Cov（R^R）=p aa2U2}2这里以鸟，此）为投资于两种资产收益率的协方差，.为投资第一种资产的投资收益率，（为投资第二种资0产的投资收益率，巧和巴分别为投资第一种资产和投资第二种资产的收益率的标准差协方差的计算结果可能为正值，也可能为负值，符号与相关系数相同它们分别显示了两个投资工程之间收益率变动的方向当协方差为负值时，表示两种资产的收益率呈相反方向变化协方差的绝对值越大，表示这两种资产收益率的关系越密切；协方差的绝对值越小，则这两种资产收益率的关系越疏远根据前述公式可得Q Cov（Ri，R〃J Pi,〃OQm-一5一Pi=----------=Pi,m*--------------------------------2=25〃m式中，0，表示第i项资产的收益率与市场组合收益率的相关系数；％是该项资产收益率的标准差，表示该资产的风险大小；5〃是市场组合收益率的标准差，表示市场组合的风险根据上式可以看出，一种股票的值的大小取决于

①该股票与整个股票市场的相关性；

②它自身的标准差;

③B整个市场的标准差系数的一个最重耍的特征是当以各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为权数时，所有证券的B系数的平均值等于即81,£叱£=11=1其中，叱代表各种股票的市场价值占市场组合的比重显然，如果将所有的证券按照它们的市场价值进行加权，组合的结果就是市场组合

2.资产组合的系统风险系数（B系数）投资组合的系数是单个证券系数的加权平均数，权数为各种证券在投资组合中所占的比重其计算公式是B B卬血4=£/=i式中代表证券组合的系数；％代表证券组合中第种股票所占的比重；，代表第种股票的系数；为证券组合3B iB i n中股票的数量【例现有股票组合，三种股票、、在资产组合中所占的比例及其各自值，如表所示2—201ABC A B CB2—3试求该股票组合的值B表投资组合情况表2—3ABC股票在资产组合中的比例值BA40%

1.00B25%

0.75C35%

1.30B p=L00X40%+

0.75X25%+

1.30X35%=

1.0425通过上述公式及其实例，可以得出结论资产组合的值是由个别证券的值决定的如果资产组合中含有低B B值的股票，则整个组合的值相应较低，反之亦然B B【例］仍按例资料，该公司为降低风险，售出局部股票，买进局部股票，使、、三种资2—212—20A BA BC金的最低本钱率由于资金在不同时点上具有不同的价值，不同时点上的资金就不能直接比较，必须换算到相同的时点上才能比较因此掌握资金时间价值的计算就很重要资金时间价值的计算包括一次性收付款项和系列收付款项（年金）的终值、现值理解资金时间价值应把握以下几点第一，资金具有时间价值必须是一种要素资本这种要素资本可能是以借贷的形式存在的，也可能是以投资与被投资的形式存在的如果以借贷的形式存在，资金的时间价值表现为利率或利息；如果以投资与被投资形式存在的，资金时间价值表现为投资报酬率或股息第二，资金必须参与社会资本的周转与循环如果资金不能参与社会资本的周转与循环，资金的时间价值就无法实现，资金剩余者就不能从资金需求者那里获得利息或股息第三，资金具有时间价值是货币所有者决策选择的结果资金所有者之所以将资金贷出，是因为他（或她）认为贷出资金可以获得比消费更大的效用，这是消费与投资两个方案决策比较的结果第四，资金时间价值是在没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资本利润率在市场经济条件下，由于竞争，投资者只能获得社会平均资本利润率在选择投资工程时，社会平均资本利润率是投资者的最根本要求

二、一次性收付款项的终值和现值一次性收付款项是指在某一特定时点上一次性支出或收入，经过一段时间后再一次性收回或支出的款项例如，现在将一笔元的现金存入银行，年后一次性取出本利和100005资金时间价值的计算，涉及到两个重要的概念现值和终值现值又称本金，是指未来某一时点上的一定量现金折算到现在的价值终值又称将来值或本利和，是指现在一定量的现金在将来某一时点上的价值由于终值与现值的计算与利息的计算方法有关，而利息的计算有复利和单利两种，因此终值与现值的计算也有复利和单利之分在财务管理中，一般按复利来计算

（一）单利的终值和现值单利（）是指只对本金计算利息，利息局部不再计息的一种方式通常用表示现值，表示终值，Simple InterestP F表示利率（贴现率、折现率），表示计算利息的期数，表示利息i nI单利的利息

1.I=PXiXn单利的终值

2.（）F=PX1+iXn单利的现值

3.Fp=1+ixn【例】某人将一笔元的现金存入银行，银行一年期定期利率为虬2—1100005要求存满年后的利息和本利和（终值）3解答利息（元）I=PXiXn=10000X5%X3=1500本利和（）（）（元）F=PX1+iXn=10000X1+5%X3=11500从上式计算中可以看出，单利计息时本金不变，利息随时间的变化成正比例变化此外，如无特殊说明，给出的利率均为年利率【例】某人希望年后获得元本利和，银行利率为2—25100005%要求计算某人现在须存入银行多少资金？解答（）P=F/1+iXn（）（元）=10000/1+5%X5=8000上面求现值的计算，也可称贴现值的计算，贴现使用的利率称贴现率股票在证券组合中所占的比例变为、和其他条件不变试求该股票组合的值25%40%35%,B解答依题意，A=

1.00,A=o.75,63=

1.30；W1=25%,W2=40%,W3=35%则新证券组合的=

1.00X25%+

0.75X40%+

1.30X35%=

1.005BP从本例可以看出，改变投资比重，可以影响投资组合的系数，进而会改变其风险收益率通过减少系统风险B大的资产比重，提高系统风险小的资产比重，能到达降低投资组合总体风险水平的目的【例］仍按例资料假定投资、资产期望收益率的标准离差均为2—222—19A B9%要求分别计算当、两项资产的相关系数分别为和一时的投资组合收益率的协A B+1,+

0.4,+

0.1,0,-

0.1,—

0.41方差、方差和标准离差解答依题意，Wi=50%,W2=50%；%=9%,=9%,贝该投资组合收益率的协方差Cov岛R2=

0.09X

0.09X0，2=

0.0081夕1，2方差=

0.52X

0.092+

0.52X

0.092+2X

0.5X

0.5XCov A%=

0.00405+

0.5Cov%R2标准离bp=J

0.00405+

0.5Cky R1,~R当P1，2二+1时,Cov Ri-=

0.008X1=

0.0081=

0.00405+

0.5X

0.0081=

0.0081=

70.0081=

0.09同理，可计算出当相关系数分别为和一时的协方差、方差和标准差的值计算过程略，+

0.4,+

0.1,0,-

0.1,—

0.41计算结果如表所示2—4表投资组合的相关系数与协方差、方差及标准差的关系2-

410.

40.10-

0.1-

0.4-1相关系数°C

00.

00810.

003240.00081-

0.00081-

0.0081协方差Cov Rp

0.

003240.

00810.

005670.

0044550.

004050.

0036450.002430_2Op

0.

090.

0752990.

0667460.

063640.

0603740.0492950标准差bp不管投资组合中两项资产之间的相关系数如何，只要投资比例不变，各项资产的预期收益率不变，则该投资组合的预期收益率就不变，都是但在不同的相关系数条件下，投资组合收益率的标准差却随之发生变化10%当相关系数为协方差为时，两项资产收益率的变化方向与变动幅度完全相同，会一同上升或下降，不+1,

0.0081能抵消任何投资风险此时的标准差最大，为9%当相关系数为一协方差为时，情况刚好相反，两项资产收益率的变化方向与变动幅度完全相反,表现1,-

0.0081为此增彼减，可以完全抵消全部投资风险此时的标准差最小，为0当相关系数在范围内变动时，协方差＞说明单项资产收益率之间是正相关关系，它们之间的正相关程0〜+10,度越低，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大如当相关系数为+

0.4时，标准差约为

7.53%；当相关系数为时，标准差约为

0.

16.67%当相关系数在范围内变动时，协方差说明单项资产收益率之间是负相关关系，它们之间的负相关程度0^1W0,越低绝对值越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越小如当相关系数为一时，协方差为

0.4-o.00324,此时标准差约为

4.93%；当相关系数为一

0.1时，标准离差约为6・04%当相关系数为零时，协方差也为说明单项资产收益率之间是无关此时的标准差约为其投资组合可0,

6.36%分散的投资风险的效果比正相关时的效果要大，但比负相关时的效果要小从上例可以说明，无论资产之间的相关系数及协方差大小如何，投资组合的收益率都不会低于所有单个资产中的最低收益率，投资组合的风险也不会高于所有单个资产中的最高风险这一结论同样适用于由多项资产构成的投资组合

四、资本资产定价模型在西方金融学和财务管理学中，有许多模型论述风险和收益率的关系，其中一个最重要的模型为资本资产定价模型（简写为）年，诺贝尔奖获得者威廉•夏普（）根据投资Capital AssetPricing Model,CAPM1964William Sharpe组合理论提出了资本资产定价模型（CAPM）,从那时起，它就对财务管理有重要的启示作用尽管其他模型也想更好地描述市场行为，但仍是一个概念简单、贴近现实的模型这里的资本资产，是指股票、债券等有价证券，CAPM它代表对真实资产所产生的收益的求偿权利资本资产定价模型的重要奉献在于它提供了一种与组合资产理论相一致的有关个别证券的风险量度这种模型使投资者能够估计单项资产的不可分散风险，形成最优投资组合，引导投资者作出适宜的投资决策同时，这种模型对于财务学的开展有着极其重要的作用，并且被广泛地用于资本预算编制、资产估价，以及确定股权资本的本钱和解释利率的结构风险这一模型为（〃？—）K/=RF+3/X KRk式中口为第种股票或第种证券组合的必要收益率；为无风险收益率；，为第种股票或第种证i iRF8i i券组合的系数；为所有股票或所有证券的平均收益率B K-公式中（K〃一R尸）是投资者为补偿承当超过无风险收益的平均风险而要求的额外收益，称为风险溢价，反映市场作为整体对风险的平均“容忍〃程度，也就是市场整体对风险的厌恶程度对风险越是厌恶和回避，要求的补偿就越高，因此，市场风险溢价的数值就越大反之，如果市场的抗风险能力强，则对风险的厌恶和回避就不是很强烈，因此，要求的补偿就越低，所以，市场风险溢价的数值就越小某项资产的风险收益率是市场风险溢价与该资产系统风险系数的乘积，即风险收益率二（）BX K〃一RF无风险收益率加风险收益率即为必要报酬率必要报酬率是指投资者购置或持有一种资产所要求的最低报酬率，这种资产可能表现为一种证券、证券组合或一项投资工程这一定义考虑了投资者投资时的资本时机本钱，也就是说，如果投资者将资本投入了某个工程,那么，投资者就失去了将资本投向次优方案可能带来的收益，这种失去的收益就是投资者选择投资于某工程的时机本钱，因此，也是投资者要求的必要报酬率否则，投资者会选择次优的投资方案换言之，投资者之所以投资是因为购置一项资产的价格足够低，并确保未来获得的现金流足以弥补必要的报酬率要求资本资产定价模型说明如下结论任何风险性资产的期望收益率等于无风险利率加风险收益率风险收益率决定于投资者的风险回避程度

1.一种股票的风险由两局部组成系统风险和非系统风险

2.非系统风险可通过多角化投资来消除对于那些理性的、从事多角化投资的投资者来说，只有系统风险才是

3.与他们相关的风险，因为他们能消除可分散风险投资者承当风险必须得到补偿一一股票风险越大，必要报酬率越高但是，要求补偿的风险只是不能通过多

4.角化投资加以消除的不可分散风险如果可分散风险的溢价存在，证券组合的投资者将购置这局部股票（对这些投资者来说，它们没有特殊的风险）从而抬高其价格，它们最后的（均衡的）期望报酬率，只反映不可分散的市场风险例如，假定股票的风险一半是市场风险（因为它随着市场波动而产生），另一半是可分散风险你只持有股票A则面临所有的风险作为对承当如此多风险的补偿，你需要超过国库券利率之外的的风险溢价，你所要求A,10%8%的必要报酬率为但假定其他投资者实行证券组合投资，他们同样持有股票但他们消除了可分K=10%+8%=18%A,0散风险因此，面临比你小一半的风险，他们的风险溢价也为你的一半，所要求的必要报酬率为K=10%+4%=14%o如果股票在市场上的报酬率高于实行组合的投资者将会购置它；如果它的报酬率到达你也A14%,18%,愿意购入但组合投资者的大量买入将抬高股价，导致报酬率下降因此，你不能以较低的价格购置到能给你提供报酬率的这种股票，最后，你不得不接受的报酬率，否则，你只有将钱存入银行在投资者为理性的并且18%14%实行组合投资的市场里，风险溢价只能反映出市场风险.股票的市场风险可通过股票的系数来衡量系数是股票相对波动性的指数一些可用来作为参照的系5B8B数如下表示该股票的波动或风险仅为平均股票风险的一半8=

0.5表示该股票的风险与平均股票风险相同8=

1.0表示该股票的风险是平均股票风险的两倍3=

2.0若个别证券的系数低，则由它们所构成的投资组合的系数也低，这是因为投资组合的系数是组合中各

6.B BB个股票的系数的加权平均B【例】国库券收益率为市场平均的预期收益率为甲公司股票的系数为乙公司股票的2—237%,12%

81.3,8系数为

0.7要求试计算甲公司和乙公司股票所要求的收益率解答甲公司的预期收益率甲=K7%+L3X12%-7%=

13.5%乙公司的预期收益率乙=义K7%+

0.712%-7%=

10.5%计算结果说明，甲公司股票所要求的收益率为高于市场平均的预期收益率，主要是因为甲公司的系数

13.5%,B为说明甲公司比市场有更高的风险；乙公司股票所要求的收益率为低于市场平均的预期收益率，主要是因L3,

10.5%,为乙公司股票的系数为说明乙公司的风险低于市场风险B

0.7,【例公司股票的系数为无风险利率为市场上所有股票的平均收益率为那么,公司2—241W BL5,7%,10%,W股票的必要收益率应为〃一产义K=RF+3/X KR=7%+L510%—7%=

11.5%也就是说，公司股票的收益率到达或超过时，投资者方肯进行投资如果低于则投资者不会购W

11.5%

11.5%,置公司的股票W资本资产定价模型，通常用图形加以表示，叫证券市场线简称它说明必要收益率与系统风险系数SML KB之间的关系如图所示2-8期望收益率K证券市场线风险溢价无风险收益率0B图证券收益率与系数之间的关系2-8B证券市场线说明纵轴为期望的收益率，横轴是以值表示的风险；

1.8无风险证券的即为证券市场线在纵轴上的截距;

2.8=0,RF

3.证券市场线的斜率是市场风险收益率（K--RF）,表示经济系统中风险厌恶的程度一般地说，投资者对风险的厌恶程度越强，证券市场线的斜率越大，对风险资产所要求的风险补偿越大，对风险资产的要求收益率越高；值越大，要求的收益率越高

4.8从证券市场线可以看出，投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率（证券市场线的截距）和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率）由于这些因素始终处于变动之中，所以证券市场线也不会一成不变预计通货膨胀提高时，无风险利率会随之提高，进而导致证券市场线的向上平移风险厌反感的加强，会提高证券市场线的斜率证券市场线适用于单个证券和证券组合（不管它是否已经有效地分散了风险），它测度的是证券（或证券组合）每单位系统风险（贝他系数）的超额收益资本资产定价模型基于以下根本假设资本市场是有效率的，信息可为所有投资者共享，信息的交易本钱很低，投资的限制很少；

1.所有投资者都有相同的预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等有完全相同的主观估计，并且他们

2.的预期都建立在一个共同的持有期（如一年）之上；所有投资者都力图躲避风险，并追求期终财富预期效用的最大化；

3.存在无风险资产，所有投资者都可按无风险利率不受限制地借贷资金；

4.所有的资产都是完全可以分割的，拥有充分的流动性且没有交易本钱；

5.所有投资者均为价格接受者即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响，没有税金

6.资本资产定价模型与马科威茨的证券组合理论比较，证券组合理论研究的是人们应该如何投资，属于标准经济学的范畴；而威廉•夏普的资本资产定价模型研究的是如果每个投资者都按马科威茨证券组合理论描述的方式投资的话，证券价格将会发生什么变化，可用于答复“为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的报酬率〃这一问题，属于实证经济学的范畴目前，资本资产定价模型被公认为是金融市场现代价格理论的主干，它被广泛地用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用不仅如此，此模型亦被广泛用于实证研究，并因而成为不同领域中决策的一个重要基础

五、套利定价理论资本资产定价模型的重要奉献在于它揭示了资本资产风险与报酬的均衡关系然而，由于其过于苛刻且不切实际的种种假设，使模型在实际运用中存在着一些局限性基于此，美国经济学家史蒂芬•罗斯在年首先CAPM1976提出的套利定价理论（简称）罗斯认为，风险性资产的收益率不但受市场风险的影响，Arbitrage PricingTheory,APT还与其他因素相关，如国际形势、工业指数、社会平安、政府金融政策等证券分析的目的就在于识别经济中的这些因素，以及证券对这些经济因素变动的不同敏感性套利定价理论的根本思想是在竞争的金融市场上套利行为将保证由风险和报酬决定的价格到达均衡，从单因素模型开展成为多因素模型，以期更加适应现实经济生活的复杂情况资本资产定价模型本身是不可直接测试的但可以由此模型引导出一个可测试的单因素或称单指数模型资本资产定价模型认为，证券或任何其他风险资产的期望收益率是由一个因素即市场风险投资组合的期望收益率决定的而套利定价理论则主张，任何资产的收益率是个宏观经济因素的一次函数n该模型的根本形式为〃+a44=R+R F式中，元表示某资产的预期收益率；是不包括通货膨胀因素的无风险收益率，即纯粹利率；〃表示风险因素i对该资产的影响程度，称为资产对风险因素的响应系数；而则表示风险因素的预期收益率，即该资产由于承当i4i风险因素而预期的额外收益率i套利定价理论认为，同一个风险因素所要求的风险收益率（即超过纯粹利率的局部）对于所有的资产来说都是相同的，因此，每个的大小对于不同的资产都会给出同样的数值否则，如果某个风险因素对不同的资产提供了4不同的收益，投资者就可以通过适当调整手中资产组合中的资产种类和比例即通过所谓的“套利〃活动，在不增加风险的情况下获得额外的收益而这种套利活动的结果，就会使得这些额外的收益逐渐变小，以至最后消除，到达市场均衡这是套利定价理论的一个根本结论按照套利定价理论，在均衡条件下，具有同样风险的两个证券必须有相同的预期收益假设证券和证券风A B险相同，但证券有较高的预期收益，这样投资者就会买入一定量的证券而卖出相同数量的证券投资者的净投A AB,资和风险水平都为但收益率不为这种无风险的套利活动的结果，将消除一切套利时机，使同一风险因素的风险0,0o收益趋于相等，形成一个统一的市场价格正因为证券收益的均衡关系是通过套利形成的，所以这个理论称为套利定价理论可以看出，上述套利定价模型（有时称为多指数模型）是资本资产定价模型的推广既然对于所有不同的资产来说，纯粹利率氏尸和每个风险因素的预期收益率都是相同的，那么不同资产收益4率的不同则只能通过久的不同来表达也就是说，不同资产之所以有不同的预期收益，只是因为不同资产对同一风险因素的响应程度不同当然，要想获取乙和的数据，需要对历史收益率数据采用回归分析和因素分析的方法进行估计，这在现实中4是较为困难的工作，尤其是对的估计不仅困难，而且可靠性不高尽管要想运用套利定价理论来计算收益率比较复杂，但它的根本思想比资本资产定价理论更接近实际，对资产的交易更具指导意义它同时考虑了多种因素对资产收益的影响，比资本资产定价理论更清楚地指明了风险来自于哪一方面，因此，投资者可以选择或者构造一个只受某一个风险因素影响的资产或资产组合，这样，选择这个资产或资产组合就相当于选择了这项风险因素所以，投资者就可根据自己的风险偏好和抗风险能力来选择资产或资产组合，回避那些不愿意承当的风险，这对投资者来说是一个很重要的启示和帮助

六、有效市场理论所谓有效市场理论，是指金融市场上的预期等于运用所有可知信息作出最正确预测，它是理性预期理论在证券定价上的应用

（一）有效市场理论的提出美国芝加哥大学教授欧根•班玛（EugeneF-Fama）通过对股价的大量实证研究，于1965年、1970年分别在美国的《商业学刊》和《金融月刊》上发表了“股票市场价格的行为〃和“有效资本市场对理论和实证工作的评价〃两篇文章他在文章中指出，由于有大量的分析家和交易商在积极寻找定价错误的证券并积极进行无险套利交易，从而影响到证券的价格，因此在任何给定时间，证券价格已反映了投资者的知识和判断，充分反映了全部市场信息如果价格已经很快反映了新信息，那么通过传统分析方法就不能击败市场，即不能获得高于市场平均水平的投资收益，这就叫做有效市场理论根据这一理论，玦玛认为有效市场是指这样一个市场投资者都试图利用可获得的信息获得更多的报酬；证券价格对新的市场信息的反映迅速而准确；市场竞争使证券价格从一个平衡水平过度到另一个平衡水平在有效市场里，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，证券的价格能迅速而充分地对这些信息做出反映有利的信息会立刻导致证券价格的上升，不利的信息会使证券价格立即下跌因此，任何时候的证券价格都已经充分反映了当时所得到的一切有关信息其特征有

（1）有效市场上证券的价格充分反映新信息

（2）有效市场上的证券价格是其价值的可靠反映

（3）有效市场上证券价格的变动是随机的

（4）有效市场上的投资者不能获得超常利润玦玛在研究中发现，在有效市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同，从而反映了证券市场的有效程度因信息的种类不同而异他将证券的有关信息分为三类一是“历史信息〃，包括证券的历史价格水平及其变动、成交量、成交额等，其中价格信息为其主要局部；二是“公开信息〃，即可大致从传媒上获得的信息，包括有关公司、行业、国内及世界政治、经济等在内的所有公开可用的信息；三是“所有信息〃，它包括所有的公开信息，又包括为少数人所拥有的私人信息和“内幕信息〃，如企业未来的扩展方案、高级管理人员的变动等根据市场对以上三类信息的不同反映，一般将有效市场分为以下三种类型弱式有效市场其特征是证券的现行价格反映了证券本身所有的信息，过去的证券价格不影响未来的证券

1.价格，未来的证券价格与其过去的价格之间没有任何关系在弱势有效市场，由于目前的证券价格充分反映了过去证券价格所提供的各种信息，过去价格变动的历史不包括任何对预测未来价格变动有用的信息，有关证券的历史信息与现在和未来的证券价格或收益无关，这就说明有关证券的历史信息已被投资者所充分利用，因此任何投资者都不可能在弱势有效市场上通过分析历史信息来决定何时买卖证券而获取超额收益半强式有效市场其特征是证券的现行价格反映了所有已经公开的信息，这些信息不仅包括证券价格和交

2.易量等历史信息，而且包括所有公开发表的信息，如公司收益、股利分配、拆股和利率、汇率等宏观指标以及有关政治与社会信息等因此，在半强式有效市场上，不但所有证券价格变化的历史资料，而且所有公开发表的最新信息也都对判断证券价格的变化趋势毫无用处，因为所有对证券价格有影响的信息都会马上在证券价格上反映出来强式有效市场其特征是证券的价格充分反映了已公开和未公开的所有信息，这些信息不仅包括历史信息

3.和公开信息，而且包括内幕信息和私人信息、显然强式有效市场是一个极端的假设，是一个理想的市场状态,它以市场参与者无信息垄断为前提，以信息传播系统具有多元、自由、无时滞为条件，以证券市场价格对信息的反映迅速而无偏差为基础大量的实证研究结果说明，目前各国的证券市场都未到达强式有效有效市场类型的划分说明，证券价格总是不同程度地反映各类相关信息其中，弱式有效市场所描述的信息是半强式有效市场中所描述的信息集的一个子集，而半强式有效市场中所描述的信息又恰好是强式有效市场所描述的信息集的一个子集（如图）因此，强式有效隐含着半强式有效，半强式有效又隐含着弱式有效在有效市场上，2-9价格所反映的信息来源越广，反应的速度越快，投资者就越难通过证券交易获得超额回报项4强式有效市场所有信息所有公开信息半强式有效市场历史信息弱式有效市场图三类有效市场与信息的关系2-9（-）有效市场理论对会计信息披露的重要意义会计信息反映着上市公司的经营状况，而这一状况必将及时的被市场价格所反映公司市场价值的升降，是各种信息（包括会计信息）综合作用的结果也就是说公司必须按照有效市场的要求，生产符合标准的会计信息,并输出到资本市场，使市场了解企业，这对于提升公司价值、提高资本市场效率具有双重作用有效市场理论对会计信息的披露提供了有益的启示充分认识会计信息的非唯一性有效市场理论认为，证券价格能同步的反映全部有关的和可用的信息，这些

1.信息既包括企业所披露的信息，如会计信息、统计信息和管理信息等，又包括宏观经济开展所反映出的信息投资者在获取会计信息的同时，会最大限度的使用其它的信息但就目前而言，会计信息对投资者还是普遍适用的，因为会计信息的披露有着科学而系统的方法，并具有真实性、连续性和综合性的特点，从而使其成为包含一定信息量而又具有本钱效益的披露工具反过来讲，如果会计不能够提供投资者所需的准确、及时、可靠的信息,会计的有用性就会令人质疑，甚至有可能被其他渠道的信息所替代网李冠众《财务管理》，机械工业出版社,

42006.1,123M在会计报表上不存在幻觉财务估价论认为，任何资产的市场价值都是其未来现金流量的折现值，因此,投

2.资者只关心公司财务决策所带来的现金流量在有效市场上，信息外表的变化并不会影响企业的风险程度和预期的现金流入，当然也不会影响证券的价格因为市场有效意味着证券市场接受的是所披露信息的真实内容，而不是信息披露的形式因此，只要会计政策的选择不会带来现金流量的差异，或者公司以任何形式向公众披露所采用的会计政策，投资者和证券分析师都会做出必要的分析，以判断这些会计政策的改变对现金流带来的变化，公司所采用的会计政策不会影响证券的价格，也不会提升其价值因此，试图通过会计处理方法的选择来提供外表的、虚假的会计信息，实属无益之举充分披露会计信息首先，弱型有效市场说明，所有过去价格变动的结果对于未来的价格变动趋势毫无影响，

3.即在目前的股票价格中，不包含任何有助于预测未来的有用信息经济学家将这种状况称作“市场没有记忆〃因此，会计报告的披露应具有较大的信息含量，特别是应向市场及时传递企业未来开展趋势的会计信息其次，在半强式有效市场中，有效仅指对公众可获得信息的有效，但在现实经济生活中确实存在信息的不对称，由此导致的逆向选择和道德风险会降低市场配置资源的效率会计信息的充分披露，包括内部信息和可能泄露竞争优势信息的披露，无疑会增加公众所获取信息的含量，最终会在一定程度上降低由于信息不对称造成的市场不完全性公司应认识充分披露所带来的正面效应披露真实而公允的会计信息会计信息的质量特征，对资本市场效率的有效发挥有着重要的影响相关可靠

4.的会计信息，能使投资者做出正确的决策，实现社会资本的优化配置而虚假的、不可靠的、不相关的会计信息，则会误导投资者做出错误决策，扭曲资本市场正常反应机能，同时也会引发人们的投机行为，使资本市场大起大落也使得企业的经营业绩难以取信于民，引发信用危机，导致股价下跌，企业财富缩水本章小结财务管理的根本观念贯穿于财务决策、财务方案和财务控制全过程，具有原则性的思维方法和价值标准资金时间价值和风险价值是财务管理的两项根本价值观念资金时间价值是现代管理的基础观念之一，涉及所有的理财活动有关资金时间价值的指标有很多种，本章重点介绍单利、复利和年金的计算复利终值，是指若干期后包括本金和利息在内的未来价值，又称本利和复利现值是把将来的资金按一定利率折算到现在的价值，或者说为取得将来一定本利和现在所需要的本金实际上企业的现金流量每年都产生，形成等额、定期的系列收支，称为年金年金按收付款时间可分为普通年金、预付年金、递延年金和永续年金企业的财务活动在获得收益的同时总是伴随着风险风险是在一定条件下和一定时期内实际状况偏离预期目标的可能性投资者在进行投资时，由于承当风险而获得的超过资金时间价值的额外收益，称为投资的风险报酬在投资工程风险程度的衡量中，一般用标准离差率来比较相对投资风险的大小，标准离差率越大，则相对投资风险越高；标准离差率越小，则相对投资风险越低资本资产定价模型说明，任何一只证券的预期收益率都等于无风险收益率加上风险溢价，即风险补偿在风险资产收益和风险数量的研究中，资本资产定价模型在量化市场风险程度和对风险定价具有里程碑式的意义和作用有效市场理论，是指金融市场上的预期等于运用所有可知信息作出最正确预测，它是理性预期理论在证券定价上的应用，是现代财务金融学的基础理论之一有效市场理论认为，在有效资本市场中，证券的价格对新信息的流入做出迅速反映，因此证券的现行价格完全地反映了所有可获得的信息复习思考题,什么是资金时间价值？资金时间价值观念对于财务管理而言有何意义？

1.什么是复利终值和年金终值？它们有何区别？5预付年金和普通年金的关系是什么？

6..什么是递延年金和永续年金？请列举出财务领域有关这两类年金的实例7投资风险和报酬的关系如何？

8.企业投资于、两种股票，两种股票收益率的正相关或负相关对于收益风险的防范具有什么样的影响

9.AB如何运用资本资产定价模型进行风险收益分析？10二复利的终值和现值复利是指不仅对本金要计息，而且对本金所生的利息也要计息，即“利滚利〃复利的终值

1.复利的终值是指一定量的本金按复利计算的若干年后的本利和复利终值的计算公式为F二P Hi〃=P F/P,i,n上式中〃称为“复利终值系数〃或元复利终值〃，用符号表示，其数值可查阅元复利终值表1+i“1F/P,i,n1【例】某人现在将元存入银行，银行利率为虬2—3100005要求计算第一年和第二年的本利和解答第一年的F=PX1+i1=5000X F/P,5%,1元第二年的=10000X

1.05=10500F=PX1+i=10000X F/P,5%,22元=10000X

1.1025=11025上式中的表示利率为期限为年的复利终值系数，在复利终值表上，我们可以从横行中找到利率F/P,5%,25%,2纵列中找到期数年，纵横相交处，可查到该系数说明，在年利率为的条件下，现在的5%,2F/P,5%,2=

1.1025o5%元与年后的元相等

121.1025复利的现值

2.复利现值是指在将来某一特定时间取得或支出一定数额的资金，按复利折算到现在的价值复利现值的计算公式为FP=l+”=FX1+i式中的一〃称为“复利现值系数〃或元复利现值系数〃，用符号表示，其数值可查阅元复利1+i“1P/F,i,n1现值表【例】某人希望年后获得元本利和，银行利率为2—45100005%耍求计算某人现在应存入银行多少资金？解答:一〃=P=FX1+i FX P/F,5%,5元=10000X

0.7835=7835表示利率为期限为年的复利现值系数同样，我们在复利现值表上，从横行中找到利率纵列P/F,5%,55%,55%,中找到期限年，两者相交处，可查到该系数说明，在年利率为的条件下，年后的元与5P/F,5%,5=

0.78355%51现在的元相等

0.7835复利利息的计算

3.一I=F P【例】根据【例一例资料2—52要求计算年的利息5解答元I=F—P=10000-7835=2165名义利率和实际利率

4.在前面的复利计算中，所涉及到的利率均假设为年利率，并且每年复利一次但在实际业务中，复利的计算期不一定是年，可以是半年、一季、一月或日当每年复利次数超过一次时，这样的年利率叫做名义利率，而每年1只复利一次的年利率叫做实际利率实际利率和名义利率之间的关系如下1=l+—〃一1m式中，代表实际利率，代表名义利率，代表每年复利的次数i rm【例】某人现存入银行万元，年利率每季度复利一次2—6105%,要求年后能取得多少本利和10解答法先根据名义利率与实际利率的关系，将名义利率折算成实际利率1=1+—4-14=

5.09%再按实际利率计算资金的时间价值F=P1+i=10X1+

5.09%10=

16.43元mxn1=0+-法将的年利率折算成期利率期数变为2r r/m,mXnF=PX[+5%4X10=10X4元=

16.43

三、年金的终值和现值在现实经济生活中，还存在一定时期内屡次收付的款项，即系列收付的款项如果每次收付的金额相等，这样的系列收付款项便称为年金换言之，年金是指一定时期内，每隔相同的时间等额收付的系列款项通常记为年Ao金的形式多种多样，如保险费、折旧费、租金、税金、养老金、等额分期收款或付款、零存整取或整存零取储蓄等，都可以是年金形式年金具有连续性和等额性特点连续性要求在一定时间内，间隔相等时间就要发生一次收支业务，中间不得中断，必须形成系列等额性要求每期收、付款项的金额必须相等年金根据每次收付发生的时点不同，可分为普通年金、预付年金、递延年金和永续年金四种一普通年金普通年金是指在每期的期末，间隔相等时间，收入或支出相等金额的系列款项每一间隔期，有期初和期末两个时点，由于普通年金是在期末这个时点上发生收付，故又称后付年金如下列图所示2-

10123...n-l nA A A...A A图普通年金示意图2-1普通年金的终值

1.普通年金的终值是指每期期末收入或支出的相等款项，按复利计算，在最后一期所得的本利和每期期末收入或支出的款项用表示，利率用表示，期数用表示，那么每期期末收入或支出的款项，换算到第年的终值如下A i n n列图2-201n-lAAX HiAX1+iAX1+i e图普通年金终值计算示意图2-2第年支付或收入的款项换算到最后一期第年，其终值为n A n A第年支付或收入的款项折算到最后一期第年，其终值为n-l A n AX1+i第年支付或收入的款项折算到最后一期第年，其终值为2An AX1+i第年支付或收入的款项折算到最后一期第年，其终值为〃1AnAX1+i T那么年的年金终值和为n〃一22H—1二F A+AX1+i+AX1+i+…+AX1+i+AX1+i利用等比数列前项和公式，经整理二，n FAX1+i-1其中，称为“年金终值系数〃或元年金终值系数〃，记为表示年金为元、利率为、经过期的i“1F/A,i,n,1in年金终值是多少，可直接查元年金终值表因此，上式也可写作1F=AX F/A,i,n【例一】假设某企业投资一工程，在年建设期内每年年末从银行借款万元，借款年复利率为则27510010%,该工程竣工时企业应付本息的总额为多少？解答F=100[1+10%5-l]/10%=100X F/A,10%,5万元=100X

6.1051=

610.51年偿债基金

2.偿债基金是指为了在约定的未来某一时点清偿某笔债务或积聚一定数额的资金而必须分次等额形成的存款准备金由于每次形成的等额准备金类似年金存款，因而同样可以获得按复利计算的利息，所以债务实际上等于年金终值，每年提取的偿债基金等于年金也就是说，偿债基金的计算实际上是年金终值的逆运算计算公式如下AA=FX1+，一1式中的分式1+i〃-1称作“偿债基金系数〃，记为A/F,i,n,可查阅偿债基金系数表，也可根据年金终值系数的倒数推算出来即因此，上式也可以写作A/F,i,n=1/F/A,i,nA=FX A/F,i,n=F/F/A,i,n利用偿债基金系数可把年金终值折算为每年需要支付的年金数额【例】某人在年后要归还一笔元的债务，假设银行利率为虬2—85500005要求为归还这笔债务，每年年末应存入银行多少元解答A=FX A/F,i,n二50000X A/F,5%,5二50000X[1/F/A,5%,5]二50000X1/

5.5256元=

9048.79在银行利率为时，每年年末存入银行元，年后才能还清债务元5%

9048.79550000【例】某企业有一笔年后到期的借款，到期值为万元若存款年复利率为则为归还该项借2—94100010%,款应建立的偿债基金为多少？A=1000X10%/1+10%4-l]=1000X

0.2154=

215.4元普通年金的现值

3.普通年金的现值是指一定时期内每期期末等额收支款项的复利现值之和实际上就是指为了在每期期末取得或支出相等金额的款项，现在需要一次投入或借入多少金额，年金现值用P表示，其计算如图2-3012……n-1nAX1+iAX1+iAX1+i图普通年金现值计算示意图2-3要将每期期末的收支款项全部折算到时点,则0第年年末的年金折算到时点的现值为1A0AX1+i第年年末的年金折算到时点的现值为2A0AX1+i第年年末的年金折算到时点的现值为n-1A0AX1+i第年年末的年金折算到时点的现值为一〃nA0AX Hi那么，年的年金现值之和为n—1—2—1—n—勿P=AX1+i+AX1+i+...+AX1+i+AX1+i利用等比数列前项和计算公式，整理得n1-1+尸P=AX i=AX P/A,i,n1-+其中，称为“年金现值系数〃或元年金现值系数〃，记作表示年金元，利率为i“1P/A,i,n,1经过期的年金现值是多少，可查元年金现值表因此，上式又可写作i,n1P=AX P/A,i,n【例】某人希望每年年末取得元，连续取年，银行利率为2—101000055%要求第一年年初应一次存入多少元解答P=AX P/A,i,n二10000X P/A,5%,5=10000X

4.3295元=43295为了每年年末取得元，第一年年初应一次存入元1000043295年资本回收额

4.年资本回收额是指在约定年限内等额回收初始投入或清偿所欠债务的金额年资本回收额的计算是年金现值的逆运算其计算公式如下A=P X1—1+1〃其中，1-1+，一〃称作“资本回收系数〃，记作A/P,i,n,是年金现值系数的倒数，可查表获得，也可利用年金现值系数的倒数来求得【例某人购入一套商品房，须向银行按揭贷款万元，准备年内于每年年末等额归还，银行贷款2—11110020利率为5%要求每年应归还多少元？解答A=PX A/P,i,n=100X A/P,5%,20=100X[1/P/A,5%,20]=100X1/

12.4622万元=

8.0243【例某企业现在借得万元的贷款，在年内以年利率等额归还，则每年应付的金额为多少？2-12]10001012%解答A=PX A/P,i,n=1000X A/P,12%,10万元=1000X[1/P/A,12%,10]=177二预付年金预付年金是指每期收入或支出相等金额的款项是发生在每期的期初，而不是期末，也称先付年金或即付年金预付年金与普通年金的区别在于收付款的时点不同，普通年金在每期的期末收付款项，预付年金在每期的期初收付款项，收付时间如图2-40123,,,n-l nA A AA...A图预付年金示意图2-4从上图可见，期的预付年金与期的普通年金，其收付款次数是一样的，只是收付款时点不一样n n预付年金的终值

1.预付年金的终值是其最后一期期末时的本利和，是各期收付款项的复利终值之和由于其付款时间不同，期预n付年金终值要比期普通年金终值多计一期的利息因此，在普通年金的终值的基础上，乘上便可计算出预付n1+i年金的终值其计算公式为F=AX iX1+i1+，用_1+，=AX i1+，严-1]1=AX[i]i+/r+l-i1其中，[]称“预付年金终值系数〃，记作可利用普通年金终值表查得i[F/A,i,n+l-l],n+1期的终值，然后减去就可得到元预付年金终值1,1【例】将【例】中借款的时间改为每年年初，其余条件不变2—132—7要求该工程竣工时企业应付本息的总额为多少？解答F=AX[F/A,i,n+l-1]=100X[F/A,10%,5+1-1]=100X

7.7156-1元=

671.56与【例】的普通年金终值相比，相差万元，该差额实际上就是预付年金比普通年金2—

7671.56-

610.51=

61.05多计一年利息而造成，即万元

610.51X10%=

61.05,预付年金的现值2虽然期预付年金现值与期普通年金现值的期限相同，但由于其付款时间不同，期预付年金现值比期普通年n n n n金现值少折现一期因此，在期普通年金的现值基础上，乘上便可计算出期预付年金的现值其计算公式n1+in为1-1+—〃3=AX iX1+i=AXi4AX[i+1]其中，[称“预付年金现值系数〃，记作[『可利用普通年金现值表查得期的现值，然后加上i+1]P/A,i,1+1],n-1就可得到元预付年金现值1,1【例】将【例】中收付款的时间改在每年年初，其余条件不变2—142—10要求第一年年初应一次存入多少元解答:P=AX[P/A,i,n-1+1]=10000X[P/A,5%,5-1+1]=10000X

3.5460+1元=45460与【例】普通年金现值相比，相差元，该差额实际上是由于预付年金现值比普通年2—1045460-43295=2165金现值少折现一期造成的，即元43295X5%=

2164.75三递延年金递延年金是指第一次收付款发生在第二期或以后各期的年金递延年金是普通年金的特殊形式但凡不在第一期开始收付款的年金都是递延年金0s s+1n-l n递延年金的一般形式如图2-5A……AA图递延年金示意图2-5其中表示为递延期，且与普通年金相比，尽管期限一样，都是期，但普通年金在期内，每个期末都s sln n要发生收支，而递延年金在期内，只在后期发生收支，前期无收支发生n n-s s递延年金终值

1.在图中，先不看递延期，年金一共支付了期只要将这期年金换算到期末，即可得到递延年金终值2-5n-s n-s所以，递延年金终值的大小，与递延期无关，只与年金共支付了多少期有关，它的计算方法与普通年金相同其计算公式如下

01.......n-s0s s+

1.......nT nA……AA图递延年金示意图2-6F=AX F/A,i,n-s【例2—151某企业于年初投资一工程，估计从第五年开始至第十年，每年年末可得收益10万元，假定年利率为5%要求计算投资工程年收益的终值解答F=AX F/A,i,n-s二10X F/A,5%,10-4=10X

6.8019万元=

68.019递延年金现值

2.递延年金现值的计算方法又三种第一种方法，是把递延年金视为期普通年金，求出递延期末的现值，然后再将此现值调整到第一期初图n2-6中的位置0P=AX P/A,i,n-s XP/F,i,s第二种方法，是假设递延期中也进行支付，则变成一个期的普通年金，先求出期的年金现值，然后，扣除nn实际并未支付的期递延期的年金现值，即可得出递延年金现值sP=AX P/A,i,n-AX P/A,i,s=AX[P/A,i,n-P/A,i,s]第三种方法，是先算出递延年金的终值，再将终值折算到第一期期初，即可求得递延年金的现值P=AX F/A,i,n-s XP/F,i,n【例2—161某企业年初投资一工程，希望从第5年开始每年年末取得10万元收益，投资期限为10年，假定年利率5%要求该企业年初最多投资多少元才有利解答法1P=AX P/A,i,n-s XP/F,i,s=10XP/A,5%,6XP/F,5%,4=10X

5.0757X

0.8227万元=

41.76。