财务管理：资本结构

财务管理资本结构资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构,提升企业价值如果企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动优化调整资本结构，使其趋于科学合理

（一）资本结构的含义资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本构成比率狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理本书所指的资本结构通常仅是狭义的资本结构，也就是债务资本在企业全部资本中所占的比重不同的资本结构会给企业带来不同的后果企业利用债务资本进行举债经营具有双重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财务风险因此企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳的资本结构评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值股权收益，表现为净资产报酬率或普通股每股收益；资本成本，表现为企业的平均资本成本率根据资本结构理论，当公司平均资本成本最低时，公司价值因素，对各个方案进行修正之后，再选择其中成本最低的方案本例中，我们假设其他因素对方案选A择的影响甚小，则方案的综合资本成本最低这样，该公司的资401050本结构为贷款万元，发行债券万元，发行普通股万元

3.公司价值分析法以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，也没有考虑风险因素公司价值分析法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化即能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的设V表示公司价值，B表示债务资本价值，S表示权益资本价值公司价值应该等于资本的市场价值，即V=S+B为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算fBBrr-fca-TS E1二且/二4二（）Rf+S Rrr「Rf此时=+Q16400【例】某公司息税前利润为万元，资本总额账面价10006%值万元假设无风险报酬率为,证券市场平均报酬率10%40%为,所得税率为经测算，不同债务水平下的权益资本成o5本率和债务资本成本率如表所示表不同债务水平下的债务资本成本率和权益资本成本率5债务市场价值（万兀）税前债务利息率4股票系数权益资本成本率B B

01.

5012.0%

2008.0%

1.

5512.2%

4008.5%

1.

6512.6%

6009.0%

1.

8013.2%

80010.0%

2.

0014.0%

100012.0%

2.

3015.2%

120015.0%

2.

7016.8%5根据表资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和综6合资本成本如表所示表公司价值和平均资本成本率6单位万兀债务市场价值股票市场价值公司总价值债务税后资本成本普通股资本成本平均资本成本020002000—

12.0%

12.0%

200188920894.80%

12.2%

11.5%

400174321435.10%

12.6%

11.2%

600157321735.40%

13.2%

11.0%

800137121716.00%

14.0%

11.1%

1000110521057.20%

15.2%

11.4%1可200以看出，78在6没有债19务86资本的情

9.00况%下，公司

16.8的%总价值12等.1%于股票的账面价值当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，股票市场价值大于其账面价值，公司总价值上升，平均600资本成本率下降在债务达到万元时，公司总价值最高，平600均资本成本率最低债务超过万元后，随着利息率的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至呈现负作用，公司总价值下降，600平均资本成本率上升因此，债务为万元时的资本结构是该公司的最优资本结构最大所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难因此在实践中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构

（二）影响资本结构的因素资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的利益

1.企业经营状况的稳定性和成长率企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响如果产销业务量稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产销业务量和盈余有周期性，则要负担固定的财务费用将承担较大的财务风险经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬

2.企业的财务状况和信用等级企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本相反，如果企业财务情况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成本

3.企业资产结构资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例资产结构对企业资本结构的影响主要包括拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少

4.企业投资人和管理当局的态度从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采用权益资本筹资以分散企业风险如果企业为少数股东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资从企业管理当局的角度看，高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理当局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘因此，稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构

5.行业特征和企业发展周期不同行业资本结构差异很大产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用高新技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高,因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险在同一企业不同发展阶段，资本结构安排不同企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；企业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应；企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重，保证经营现金流量能够偿付到期债务，保持企业持续经营能力，减少破产风险

6.经济环境的税务政策和货币政策资本结构决策必然要研究理财环境因素，特别是宏观经济状况政府调控经济的手段包括财政税收政策和货币金融政策，当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业可以充分利用这种作用来提高企业价值货币金融政策影响资本供给，从而影响利率水平的变动，当国家执行紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本增大

（三）资本结构优化资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构资本结构优化的目标,是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益

1.每股收益分析法可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构在资本结构管理中，利用债务资本的目的之一，就在于债务资本能够提供财务杠杆效应，利用负债筹资的财务杠杆作用来增加股东财富每股收益受到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，分析每股收益与资本结构的关系，可以找到每股收益无差别点所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润和业务量水平根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润水平或产销业务量水平前提下，适于采用何种筹资组合方式，进而确定企业的资本结构安排E丁F=普严在每股收益无差别点上，Ni N2无论是采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时,应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然在每股收益无差别点时，不同筹资方案的EPS是相等的，用公式表示如下N2-N1式中丽n为息税前利润平衡点，即每股收益无差别点;小/,为两种筹资方式下的债务利息、；，、t为两种筹资方式下普通股股数;T为所得税税率13］1000【例光华公司目前资本结构为总资本万40040600元，其中债务资本万元（年利息万元）;普通股资本（60015万元万股，面值元，市价元）企业由于有一个较300好的新投资项目，需要追加筹资万元，有两种筹资方案30016%甲方案向银行取得长期借款万元，利息率根据财务人EBIT-40xl-20%EBIT-40-48x1-20%1003乙方案增发普通股万股，每股发行价元600+1006001200员测算，追加筹资后销售额可望达到万元，变动成本60%,20020%,率固定成本为万元，所得税率不考虑筹资费用因素根据上述数据，代入无差别点公式:=376万元376（得加二万元）376这里却为万元是两个筹资方案的每股收益无差别点在

0.384此点上,两个方案的每股收益相等，均为元企业预期追1200280加筹资后销售额万元预期获利万元,低于无差别点376万元，应当采用财务风险较小的乙方案,即增发普通股方案1200在万元销售额水平上，甲方案的EPS为

0.256元，乙方案的EPS为

0.274元当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资这时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本及其对每股收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式141000【例】光华公司目前资本结构为总资本万元,40040600其中债务资本万元（年利息万元）;普通股资本万（60015元万股，面值元，市价元）企业由于扩大经营规80020%模,需要追加筹资万元，所得税率,不考虑筹资费用因素有三种筹资方案2003甲方案增发普通股万股,每股发行价元；同时20010%向银行借款万元,利率保持原来的o1003乙方案增发普通股万股，每股发行价元；同时溢500300价发行万元面值为万元的公司债券，票面利率15%600400丙方案不增发普通股，溢价发行万元面值为15%万元的公司债券，票面利率;由于受债券发行数额的限制，20010%需要补充向银行借款万元,利率o三种方案各有优劣增发普通股能够减轻资本成本的固能够提高每股收益，但增加了定性资本成本负担，受到的定性支出，但股数增加会摊簿每股收益；采用债务筹资方式限制较多基于上述原因，筹资方案需要两两比较甲、乙方案的比较:6血200=«OgW0乙、丙方案的比较:EBIT=260（解得:万元）三三二-二一二二三三二一4二一二二甲、丙方案的比较，二一二600^200二二EBIT=330（解得:万元）EBIT=300（解得:万元）（上述结果也可直接代公式求得）筹资方案两两比较时，产生了三个筹资分界点，上述分析结3-13-1EBIT果可用图表示从图中扫恶意看出企业预期260EBIT260~为万元以下时，应当采用甲筹资方案；预期为330EBIT330万元之间时，应当采用乙筹资方案；预期为万元以上时，应当采用丙筹资方案3-1图每股收益无差别点分析图

2.平均资本成本比较法平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案即能够降低平均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析15］100【例长达公司需筹集万元长期资本，可以用贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已4分别测定，有关资料如表所示表长达公司资本成本与资本结构数据表4资本结构筹资方式个别资本成本率方案方案方案A BC贷款40%30%20%6%债券10%15%20%8%普通股50%55%60%9%合计100%100%100%K首先，分别计算三个方案的综合资本成本oAK=40%x6%+10%x8%+50%x9%=

7.7%方案BK=30%x6%+15%x8%+55%x9%

7.95%方案二CK=20%x6%+20%x8%+60%x9%=

8.2%方案其次，根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他。