《蓝田之迷》财务分析方法批判

引言中央财经大学研究员刘姝威年月日在《金融内参》发表《应即20011026将住手对蓝田股分发放贷款》引起湖北蓝田股分公司诉刘姝威侵害名誉权一案，据了解，湖北蓝田股分公司在此案的《民事诉状》中称年月200110日，被告撰写《应即将住手对蓝田股分发放贷款》一文打印份分别26180送给中央金融工委、人民银行总行领导、有关司局领导及其他单位，被告在文章中捏造事实指出蓝田股分已经成为一个空壳，已经没有任何创造现金流量的能力，也没有收入来源……蓝田股份彻底依靠银行的贷款维持运转，而且用拆西墙补东墙的办法，支付银行利息只要银行减少对蓝田股分的贷款，蓝田股分就会即将垮掉文章中还说为了避免遭受严重的坏账损失，我建议银行尽快收回蓝田股分的贷款蓝田在诉状中称该文所述事实彻底失实，已构成对原告名誉权的侵害，也严重影响了原告融资渠道的畅通刘曾经在去年底就此案提出过管辖异议，要求此案应归北京市法院进行管辖，不应归洪湖管辖据刘姝威讲，在月份提出异议后，迟迟未得到答复，直至月12112日她终于收到来自湖北洪湖法院的特快专递，来函称被告提出的异议是否成立，本院尚不能裁决，故日的开庭审理中止由此蓝田诉刘姝威侵23犯名誉权一案推迟审理众所周知，蓝田股分主要高管和部份中层已被公安局以涉嫌提供虚假财务罪拘传，蓝田股分造假是板上铁钉铁定的事实，形势变得对刘姝威非常有利了，这场官司笔者估计会以原告撤诉而告终，固然刘姝威可至少保证了帐面上现金流量的实现，这种欺骗性比较大这种做法的缺点会使增值税--销项税加大，但并没有多少进项税，结果会使税收负担加重为逃避税收企业惟独两种办法解决，一是购买增值税发票，二是通过特殊税收优惠政策降低税负中国蓝田总公司负担本应由蓝田股分负担的费用，人为提升上市公司利润为上市公司输送较多的利润，意味着从经营现金流量角度看会浮现流入大于流出，从蓝田股分的资料看也是这样长期这样做会使控制人”的现金枯竭，解决这个问题的办法有两个，一是通过应收款项使资金流出企业，这样做很容被发现；二是通过虚列固定资产投资项目，使资金流出企业第二方法的好处在于在建工程不影响损益，即使形成固定资产延长折旧年限对利润影响也不会太大从蓝田股分的资料大家显然可以出蓝田操作现金流量的手法

三、财务分析往往只能得出该公司财务异常的结论，而不能得出造假的定论刘姝威是中央财大财研所的研究人员，她在《蓝田之谜》中充分运用同业对照的方法揭示了如流蓝田股分业绩的种种异常，动比率、速动比率偏低、应收账款回收期偏低、在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高，从而发出“应即将住手对蓝田股分发放贷款”的呼吁，这表现出一位学者的学识和良知但我们认为，通过比率分析只能揭未蓝田股分业绩有异常，但有异常并不意味其一定造假,刘女士文中所得出的三个结论的证据表现很不充分，如果该文发表在正式的刊物上，而蓝田股分又没有出事，则在法庭上，对被告刘姝威是非常不利的而本案该文发表在内参上，蓝田股分又事实上被有关部门涉嫌严重的财务造假在前，蓝田股分要想告倒刘姝威是微乎其微的在一定意义讲刘女士的文章就像压死骆驼的那根稻草最近世纪星源状告《财经》及蒲少平侵犯名誉权一案与蓝田股分状告刘姝威案也有相似的一面，依我个人观点，蒲少平的《世纪星源症候》一文尽管事实可能是真正的，但大部份结论从会计角度看是值得商榷的从这两个案件提醒专业研究人员对上市公司进行财务分析时，不要对上市公司业绩造假问题轻易下定论财务分析往往只能得出该公司财务异常的结论，而不能得出造假的定论固然，在目前中国上市公司造假成风的背景下，即使你没有经过任何分析，就指控某家上市公司造假，这个结论事实上可能也是成立的，但这就很不好你没有充分证据，怎么能指控人家作假呢？要是真正碰到不作假的公司或者后台硬的公司，这时，你的麻烦可能就大了一一即使是业内人土----------------------也不会支持你的，因为你的分析连业内人士都觉得很外行，如何能取得他们的支持？通过财务分析对上市公司提出提出质疑，这是尢可厚非的，但十万不要轻易卜定论，台则可能就有侵权官司等着你以反诉蓝田股分侵犯其名誉权，诉求精神伤害赔偿但笔者浏览了刘的《蓝田之谜》，发现尽管蓝田股分造假是事实，但刘姝威的推理是存在问题的，刘的不少结论是非常武断的，将不少只是可能的东西判断为必然如果不是因为蓝田股分造假已成事实，这场官司对刘姝威是非常不利的

一、《蓝田之谜》仍然停留在常规的比率分析法该文分成三大部份分别为我研究推理应即将住手对蓝田股分发放贷款的依据、我研究推理蓝田股分已经成为中国蓝田总公司的提款机的依据、我研究推理蓝田股分依靠银行贷款维持运转的依据（卜悟空|情］按在作I-者的未定稿刘姝威《蓝田之谜》研究推理一文中，曾经批评《蓝田之2-18谜》结构不合理，此定稿中删去了该段，原文如下笔者认为该文在结构上就存在问题，应将蓝田股分依靠银行贷款维持运转、蓝田股分已经成为中国蓝田总公司的提款机放在应即将住手对蓝田股分发放贷款之前）从该文的分析思路看并不能得出其结论,即刘女士的分析仍然停留在常规的分析法卜，并不能真止从报表中揭不公司财务造假的实质该文重点是第一部份刘女士研究推理应即将住手对蓝田股分发放贷款的依据在该部份，作者分四个方面阐述其应即将住手对蓝田股分发放贷款的推理依据蓝田股分的偿债能力分析、_蓝田股分的

1.

2.农副水产品销售收入分析、

3.蓝田股分的现金流量分析、

4.蓝田股分的资产结构分析作者首先通过蓝田股分流动比率和速动比率与同业相比明显偏低为由认定蓝田股分短期偿期能力是同行业中最低的;然后通过回收账款周转率同业对照认定蓝田股分不只能以钱货的清和客户上门提货的销售方式，一年销售亿元水产品,以银行会采

12.7取各种措施，绝不会让亿元销售水产品收到的现金游离于银行系

12.7统之外为由认定年蓝田股分的农副水产品收入亿元的数据是虚假的；

212.7其次，以蓝田股分的在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平为由认定蓝田股分的在产品和固定费E勺数■虚假的最后，作者得出结论蓝时股分的，偿债■能•力越来越恶化；扣除各项成本和费用后，蓝田股分没有建收入来源；蓝田股行贷款的本金和利息；银行应该即将住手对蓝田股分发放贷款（卜悟|空|情］按在作者的未定稿刘姝威《蓝田之谜》研究推理一文中，曾-2-18经批评《蓝田之谜》结构不合理，此定稿中删去了该段，原文如下笔者认为，作者应将该部份第、点合并论证其年蓝田股232份的农副水产品收入亿元的数据是虚假的结论，这也是文章结构

12.7上存在的问题）我们认为，刘女士的分析思路与结论在逻辑上并没有必然性，事实上现在许多有目的造假的公司是可以通过人为控制财务的行为来回避外界的质疑的因为上市公司财务造假表面上看是上市公司行为，但透过许多财务造假案件可以看到其暗地里有许多看不见的控制人

二、《蓝田之谜》论证不严密我们首先分析其第三部份刘女士研究推理蓝田股分依靠银行贷款维持运转的依据;该部份只泛泛而谈“我没有发现蓝田股分足以维持其正常经营和按时偿还银行贷款本息的现金流量来源”，从而认为“蓝田股分依靠银行的贷款维持运转，而且用拆西墙补东墙的办法，支付银行利我们认为，要论证”蓝田股分依靠银行贷款维持运转”最关键要证明其经营性现金净流量是负的,但从蓝田股分近年来的年报、中报上看，其经营性现金净流量向来是不错的，如年每股收益是元，每股经营性现量

20000.97元；年每股收益是元，每股经营性现量元；就是

1.

7619991.

151.152001年上半年，其经营性现金净流量也有万元固然这只是表面现象，13434其实际的经营性现金流不会是这么好，刘的重点是要证明其现金流是假的，但她显然没做到这一点,固然她在第一部份已认定年蓝田股分的农副2000水产品收入亿元的数据是虚假的，这间接证明其经营性现金流入也是

12.7假的，但有多少是虚假的，她不清晰，而该公司年经营性现金净流量2000是万元，就是说即使有一半是假的，它的年经营性现金净流量785832000仍是正的，而且，刘要证明它所有年度的收入都是假的，才干支持蓝田股分依靠银行贷款维持运转”结论,比如说，蓝田股分年造假是不假，2000但年业绩是真实的，而年经营性现金净流入是万元，这就19999951293不能说明其没有维持其正常经营和按时偿还银行贷款本息的现金流量来源，实际上，蓝田股分年筹资性现金净流量是万元，怎么能说蓝田股份依靠2000-9612银行贷款维持运转？我们再来分析其第二部份刘女士研究推理蓝田股分已经成为中国蓝田总公司的提款机的依据在该部份刘女士研究推理道中国蓝田（集团）总公司的湖北洪湖万亩水产品种植、养殖和绿色食品加工基地就是蓝田股分的30生产基地；中国蓝田（集团）总公司的其他五个生产基地不能为其提供净收入和现金流量；中国蓝田总公司没有净收入来源，不能创造充足的现金流量以便维持正常的经营活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息;蓝田股分的现金流量流向中国蓝田（集团）总公司；蓝田股分已经成为中国蓝田总公司的提款机笔者认为，刘的结论是值得商榷的蓝田股分账面上有如此“骄人的业绩”，与其大股东及其关联方输送利润是分不开的，蓝田股分不太可能成为中国蓝田总公司的提款机，相反中国蓝田总公司已成为蓝田股分的输血机中国蓝田总公司其他五个生产基地效益不好并不意味着它一定要向蓝田股分伸手，因为中国蓝田总公司主要现金来源应该是银行贷款，而不是蓝田股分,蓝田股分截止年底，长短期贷款加对付债券惟独万元，200018310固然我们现在不清晰是否有部份以蓝田股分名义贷的款最终流进了中国蓝田总公司（没有入蓝田股分的账），或者蓝田股分替中国蓝田总公司担保，但这只是一种可能，不是必然但有一点是可以肯定的，在蓝田股份与中国蓝田总公司关联交易中（除资产占用外），中国蓝田总公司是奉献，蓝田股分是索取，因为中国蓝田总公司要把蓝田股分打扮的靓一点，也好圈钱最后再看其第一部份刘女士研究推理应即将住手对蓝田股分发放贷的依a据我们认为，这部份的不少推理是很有问题的蓝田股分的偿债能力分析截止年底，蓝田股分流动资产万元（其中存货万元），20004331027934流动负债万元（其中短贷万元），根据刘的计算，蓝田股分567019980年底流动比率是速动比率是净营运资金是亿元，为此

20000.77,

0.35,-

1.3刘认为其短期偿债能力不行，但是她应注意到该公司资产负债率是这23%,说明其长期偿债能力非常好在短期负债中，主要是其它对付款万32717元，而短贷惟独万元，而该公司当期的货币资金余额有亿元,998016714基于其良好的经营性现金流,短期偿债能力怎么就不行呢？要知道，它2000年经营性现金净流入是万元，区区万元债务并不对它构成危7858356701胁而且其它对付款中有万元是关联单位欠款，自家人，谈不上偿22252还风险蓝田股分的农副水产品销售收入分析刘以应收账款周转率同业对照认定蓝田股分的农副水产品销售收入亿

12.7元是假的，笔者认为单以一个指标来判断蓝田股分主营收入是假的未免太武断了.最关键是这个指标往往被控制,如有的上市公司为了降低应收账款周转率，年末将应收账款转至其它账户，或者以代垫款方式将应收账款冲掉，应收账款余额小不只是蓝田股分特有，也许是其为了控制经营性现金流，提前回收货款或者调度存款以冲销应收账款.刘怎么可以以应收账款周转率偏快为由认定其主营收入是假的？蓝田股分的现金流量分析刘在该点写道我从事商业银行研究，了解我国的商业银行如果蓝田股分水产品基地瞿家湾每年有亿元销售水产品收到的现金，各家银行会争

12.7先恐后地在瞿家湾设立分支机构，会为争取这亿元销售水产品收到的

12.7现金业务而展开激烈的竞争银行会专门为方便个体户到瞿家湾购买水产品而设计银行业务和工具，促进个体户与蓝田股分的水产品交易银行会采取各种措施，绝不会让亿元销售水产品收到的现金游离于银行系统之

12.7外与发达国家的银行相比，我国商业银行确实存在差距，但是，我国的商业银行还没有迟钝到瞿家湾每年有亿元销售水产品收到的现金而无动

12.7于中笔者认为，蓝田股分钱货两清交易规则是可疑，但这一点质疑早已有更精辟的论述，作者对此没有更深入的阐述,业内人士认为，蓝田股分巨额销售应主要发生在与大经销商上，而与大经销商交易不太可能都是钱货两清对于蓝田股份钱货两清交易规则怀疑也只能说明其交易方式不可能以70%上都是钱货两清，但并不能因此因为其收入一定是假的，而且前已述及，假是肯定有假，关键有多少虚假成份？在这一点里，作者还写道年蓝田股分的销售商品、提供劳务收到的2000现金超过了主营业务收入，但是其短期偿债能力却位于同业最低水平这种矛盾来源于购建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金是经营活动产生的现金流量净额的年蓝田股分的在建工程增加投资92%o

20007.1亿元，其中生态基地、鱼塘升级改造和大湖开辟项目三个项目占在建75%,工程增加投资的资金来源是自有资金这意味着年蓝田股分经营活动2000产生的净现金流量大部份转化成在建工程本期增加投资作者没有更深入阐述这里面的玄机所谓的生态基地、鱼塘升级改造和大湖开辟项目巨额投资可能都是假的，蓝田股分正是利用虚增经营性现金流入和虚增投资性流出也达到现金流的平衡和资产负债表的平衡，固然这也是一种猜测，并非必然但蓝田股分造假手法应该就是利用虚增收入的手法虚增在产品、虚增固定资产和在建工程这一点作者向来没有指出蓝田股分的资产结构分析刘以蓝田股分的在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平为由认定蓝田股分的在产品和固定资产的数据是虚假的我们o认为这一结论也太武断了也许蓝田股分的融投资策略是激进型的，长期资产在总资产所占比重比较高，而在产品占存货百分比较高则更好得到解释了，蓝田股分主业是水产品，刘以食品、饮料业比率去对照，显然没有可比性，而与水产业相比，又由于水产品生产周期问题，也不一定能说明其比率不合理刘在第一部份的结论是蓝田股分的偿债能力越来越恶化；扣除各项成本和费用后，蓝田股分没有净收入来源；蓝田股分不能创造足够的现金流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息；银行应该即将住手对蓝田股分发放贷款我们想请教的是为什么说蓝田股分的偿债能力越来越恶化”？在没有进行三年以上的趋势研究就得出这个结论显然证据是不充分的，而且人家只是短期偿债能力有问题，但也要考虑其主要债权人是关联方,怎么能说明蓝田股分的偿债能力越来越恶化？为什么说“扣除各项成本和费用后，蓝田股分没有净收入来源”？蓝田股分年、19981999年、年净利润分别为万元、万元、万元，刘怎能2000362595130343163断定这所有的净利润都是假的蓝田造假了，但怎样造假到现在对泛博投资者还应是一个谜!根据我们长期对上市公司财务行为的观察，简单猜测蓝田股分可能的大致造假思路通过大量的现金交易形式，人为虚构交易，通过多次重复放大交易，即使资金量小，也可把交易做大这也就象许多投资者质疑的那样,蓝田广告多，销售大，但市场上并没有看到多少产品但一手交钱一手交货。