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杠杆收购的起源演变与未来趋势(doc29页)LiJin[2:第一作者金融学助理教授,哈佛商学院,MorganHallSoldiersFieldBostonMA02163电话:617-495-5590传真617-496-5271ljin@hbs.edu]FionaWang[3:第二作者Brattle集团]2002年3月摘要本文研究了杠杆收购业务在美国的起源与进展,并分析了其未来进展趋势本文还研究了过去20年导致杠杆收购业务上升与下降的因素我们比较了80年代与90年代杠杆收购业务的特征90年代的杠杆收购比80年代更加成熟也更具挑战性,这导致平均行业收益率下降目前较低的股票价值定位与强劲的投资者资本流入意味着收购基金有许多很好的机会但是由于杠杆收购交易可能需要在更早的阶段锁定目标公司,需要更多经营专业知识而且向欧洲与亚洲扩展,成功杠杆收购所需要的技巧已不一致于80年代★我们向RuiZhao与CharlesWang所提供的有益评论与ChrisFang-Yan在编辑方面提供的帮助表示感谢资结构特别是:收购价格-现金流的倍数急剧上升,在利用垃圾债券融资的交易中,这一倍数更高随着价格上升,收购开始涉足风险更高的行业,而且杠杆比率也在上升高行业风险与危机及违约的可能性是成正比的风险最高的行业(如零售业)的收购风险概率比普通收购高出19%发生违约的概率高14%由于认识到后期发生的杠杆收购中蕴含的风险加大,银行进行了一些“防御性”结构调整,它们降低了头寸金额同时加快偿还本金的时间安排比如,在1982到1984年期间银行债务占总债务的70%但到1985年,这一比例下降为42%快速的偿还安排大大地降低了现金流与总债务的比率,这既而加大了公司陷入财务危机的可能性从1985年开始,从公开垃圾债券市场上获得的融资不仅取代了私募附属债务而且也在一定程度上取代了高级银行债务经常发行第二类被广泛持有的债务,也被称之“Cramdowndebt”O许多垃圾债券与Cramdowndebt持有人同意在收购中增加延期付息的运用,在这些收购中大多数银行债务的偿还优先于要紧由公众附属债务(垃圾债券或者Cramdowndebt)构成的延期付息债务这进一步使附属债务的地位下降,存在以牺牲附属贷款人的利益向高级银行贷款人转移价值的潜在可能[4:CramDownDebt新的收购公司发行的债务,这笔债务作为向预先支付股东支付款项的一部分,以实现公司私有化由于预先支付股票被广泛地持有,所有被称之Cramdowndebt]而且等份融资StripFinancing的运用也在减少,因此由于贷款人与股东的利益冲突的加剧而导致预期重构成本上升・管理层、投资银行与其他有意的交易支持方能够从后期的交易中获得更多现金,降低所有有关方对交易的长期成功承担的义务此外值得一提的是保障比率5下降到非常低的水平,以至于发生杠杆收购后的公司为支付第一笔利息不得不出售资产与迅速实现经营成果的大幅改善因此,即使交易选择的行业、公司与时机都非常恰当合理,这种财务结构有的时候候迫使经理进行一些短视与损害公司价值的活动有人认为政治因素而非经济因素导致了杠杆收购业务的停止比如,80年代末,银行在监管机构、评级机构与股票市场的强迫下,降低高杠杆交易的头寸这降低了银行与高杠杆且被收购后不能满足偿还债务要求的公司合作的意愿与能力结果,通过重组使处于危机中公司免于破产的难度加大但是,McCauley、Ruud与Lacono1999年对80年代末期与90年代初期法律进展的研究说明,尽管政治方面对杠杆业务做出了反应,刺激了法律方面的重大进展,但这些进展并没有扼杀杠杆收购业务事实上法律的方面的变化可能很显著,但我们并不能将杠杆收购业务的结束归咎于此当大型杠杆收购中蕴含的风险变得非常明显而且没有新的贷款人愿意承担更高风险的时候,人们就不再对杠杆收购那么热衷了4等份融资参加被收购公司或者收购的长期债务与股权账户在平行Strip融资中,每位参加者承担一个水平层,即一位投资者接收高级凭证、另一个接收高级附属凭证、另一位投资者接收垃圾债券、另一个投资者接收优先股在垂直strip融资中,投资者共同持有各类债务或者股权工具垂直方式非常普遍,由于它分配了风险与清算优先顺序5保障比率它的定义是支付利息与所得税之前的收益与长期债务与其他契约性长期义务利息之间的比率正是对债务的热衷与对利润的贪婪导致了80年代杠杆收购业务走向悲惨的结局Brancato(1989年)称1983年往常,非金融机构的债务占国民生产总值的33%至U35%1988年这一比例上升至U42%从1984年到1988年的第三季度,信用市场上增加了7938亿美元债券,共计4223亿美元的股东权益被抽回经济中总债务的爆炸性增长使金融风险与金融危机成本呈现指数级增长结果,未偿还债务的总体质量显著下降此外,总交易额从1989年最高766亿美元急剧下降为1991年的69亿美元
四、90年代的杠杆收购时间从80年代进入90年代,美国公司全面回到股权市场它们这样做的原因包含抓住股权市场从衰退恢复的机会并降低杠杆比率来减轻公司繁重的债务负担1991年杠杆收购已经落后于时代潮流,在5年之后才出现了适度恢复从1996年开始,收购业务开始得到广泛的关注,《兼并收购杂志
(1997)》说明交易价值总额从1995年的65亿美元上升到242亿美元这比80年代末期的杠杆收购高潮时期的金额小,但与1984与1985年的水平大体相当(见附录3)o此次上升能够部分归功于1996年令人难以置信的强劲兼并收购市场,如今首席执行官们正集中精力进行战略收购与剥离非核心业务总共发生了10000宗并购交易,总金额达到6574亿美元,这使上一年创下的9000宗并购交易与5224亿美元的纪录黯然失色90年代中期另一个导致杠杆收购复苏的因素是史无前例的巨额资本由机构投资者、养老基金与富有投资者流入收购基金据《收购杂志》1996年报道收购基金在1996年的前9个月几乎上升了158亿美元1996年的第三季度收购基金新增资金达83亿美元,超过了1993年新增资金的总额1996年杠杆收购基金实现了成功复苏,从投资者手中获得大量新资金并以支持性资本提供者的友好形象而不是冷酷敌对的袭击者的形象重新回到市场该年杠杆收购机构数量出现了自80年代末期以来最快的增长但90年代的杠杆收购交易与80年代有很大的差别90年代的杠杆收购是在理想目标公司数量减少、竞争加剧、资本结构杠杆水平下降、价值制造源泉发生变化与行业平均回报大幅下降的背景下进行的.理想目标公司数量减少首先,90年的代理想杠杆收购目标比80年代大幅减少在80年代早期,美国按每小时产量衡量的生产效率增长率非常低迷,仅为1%公司估值极低此外,大量效率低下的集团为从事并购的公司提供了利用资本敏锐能力与运作技巧来加强自由现金流管理并激励管理层积极性的充分空间所有这些因素结合在一起为杠杆收购制造了绝好的环境比较而言,至U90年代中期美国生产效率增长率提高到年均
3.1%这应归功于技术进步与企业家精神的风行Holmstrom与Kaplan(2001年)进行的有趣研究说明,美国企业正在日益遵循80年代杠杆收购创立的原则增加股东价值成为美国公司普遍同意的原则以激励为基础的报酬也非常普遍90年代公司内部治理机制变得更加有效,因此给公司袭击者或者收购公司用其标准工具箱来优化经营业绩空间非常小最近由私募股权行业研究公司-资产抉择公司公司AssetAlternatives所做的收购普通合伙人所做的调研确信了这一点而且,正如附录5所示,2000年大盘股公司与小盘股公司的估值仍比历史价值投资水平高,这使市场上合算的买卖数量更少了,提高了从事收购的公司在退出时获利的难度此外,美国经济已经从生产行业转向服务行业,而服务行业由于拥有更多无形资产而难以进行杠杆经营以上因素的结果是在90年代与二十一世纪头十年,理想的收购目标比80年代更难找到.竞争加剧第二,90年代的收购业务的竞争比80年代要猛烈得多其中一个原因是80年代从事收购公司的成功吸引了许多效仿者加入到收购业务行列中,尽管该行业在80年代后期出现了萎缩,但这种情况依然未变70年代创立最早的两家杠杆收购公司的退休人士HenryR.Kravis与TheodoreJ.Forstmann在80年代曾经一手遮天,现在他们面临着850多家竞争对手此外,这个行业筹集了更多资金资产抉择公司2001年的研究报告显示,从1991年到2000年,收购基金筹集资金额以每年34%的速度递增这一递增能够归功于大型州立养老基金系统的显著增长收购基金这一巨大资金池倾向于将它们的投资活动集中于某些行业,这样做的代价是造成整个行业收益下降最后一点也是最重要的一点是从事财务收购的公司发现它们正在与范围广泛的对手进行竞争,其中包含战略收购者由于后者通常能够报出更高的价格,这个报价是由更高的业务协同效果产生的,因此财务收购者被迫将业务集中在规模较小的业务与集团公司的某个部分.资本结构的杠杆水平下降第三,90年代用于为收购交易融资的资本供应与80年代有很大区别好消息是自从80年代以来,高收益市场实现了增长,其中经历了一些起伏波折,这有的时候支持了杠杆收购此外,夹层市场在过去10年中稳固地增长,它在那些由于规模太小而无法通过高收益市场融资的收购交易中发挥着日益重要的作用坏消息是高级债券市场落后于并购股权的增长而且90年代末的大规模的金融机构合并提高了高级贷款人讨价还价的能力,这削弱了从事收购的公司的发言权大体上,由于破产与低评级的额外风险,贷款人不再愿意承担在80年代非常普遍的极高杠杆比率,因此迫使从事收购的公司投入更多的股权资本并大幅降低其收购收益组合管理数据(附录6)与资产抉择公司(附录7)说明80年代杠杆比率为股权的四倍,到90年代下降为股权的两倍,股权部分的比例从80年代的18%上升到90年代的32%o.制造价值源泉的变化以上因素导致基金经理努力从与原先不一致的源泉中挖掘价值收购活动特别是杠杆收购在刚开始时被视为用于优化组织流程、减少雇员并降低单位成本的改善经营效率工具这种提高效率的方法对成熟的公司特别有效,在成熟公司中债务结构及管理开支的限制降低了业绩下滑与公司破产的风险资产抉择公司报道,最近对收购业务的普通合伙人进行的调查说明,从1986年到1990年,在收购收益中,财务杠杆奉献了41%经营改善奉献了34%倍数扩张6奉献了14%倍数套利7奉献了11%而从1996到2000年,以上比例分另U为43%、24%、22%与11%o6倍数扩张行业范围增长或者周期增长7倍数套利各交易的购买与出售倍数之间的差额
5.行业平均收益急剧下降90年代,从事收购的公司所面临的环境与80年代差别很大,同时更富挑战性这个行业的成熟与专业化程度提高了平均行业收益急剧下降,这使90年代从事收购的公司不可能实现早期杠杆收购获得的超常收益(见附录9)据《商业周刊》2002年10月刊报道杠杆收购的年收益由1989年的35%下降到2000年第一季度的20%0
五、未来展望与策略既然新经济的“非理性繁荣”已经蒸发而且估价大幅度下降,许多人质疑收购交易能否卷土重来答案是“能从事收购的公司有很多很好的机会,由于处于财务逆境中的卖方越来越愿意同意更切合实际的低估价,同时投资者在努力寻找收益超出标准普尔500指数的投资机会但是新收购交易能否与80年代的辉煌交易一样?答案是“否”《商业周刊》2000年10月刊最好地说明了最近收购所受到的关注“它可能无法回到过去的辉煌,但是收购公司重新回来了,它们筹集了数十亿美元的资金,正在向未获得许可的领域挺进”竞争环境确信要比80年代更加严峻,但是收益的下降并没有使投资者远离收购交易这是由于排在前四分之一的杠杆收购基金的收益通常仍然超过标准普尔500指数简单地估计未来这个行业的平均收益非常困难,同时也对预测未来趋势帮助很小预测未来趋势当然对更好地掌握从事收购的公司未来如何获得竞争力非常必要.更注重创业精神一个趋势是收购交易将更加集中于年轻的公司而不是稳健的老公司传统收购更可能发生在成熟行业中的成熟同时有大量现金流的公司,而现在的收购日益成为将创业精神从僵化的公司结构中解脱出来的方法,注意力越来越多地转向与高科技有关的行业这种现象的要紧推动因素是上一个十年里发生的巨大技术进步这些创新企业收购需要的技巧与80年代的收购中需要的传统监控技巧不一致金融家为了能够进入并监控投资项目需要充分地熟悉技术杠杆收购最近出现了新的变化,随着中间市场业务成为大型公司的一部分杠杆培养leveragedbuildup有更高级的财富制造作用这些交易通常按照下列方式进行基金收购一家小公司或者者大公司的一个小单位作为平台-它的收入通常不超过1500万美元-在随后的交易中能够向这个平台添加具有行业协同作用的规模更小的公司筛选标准更多是协同资产的长期生产效率而不是低廉的价格杠杆培养策略已经显示出充当将资金与专业技能转移到中小规模公司市场通道的能力,这个市场在历史上效率一直较低而且在与大公司比较之后很少被追逐.从注重财务转变为注重经营或者战略第二个趋势是从注重财务转向注重经营或者战略麦肯锡公司1999年的一份报告说明,80年代的收购浪潮有效地消除了金融或者资本市场的无效性,而目前的收购则从行业与组合的层面针对战略与经营无效性有人可能会说金融领域还有显著的无效性,公众-私有交易狂热最好地显示了这种无效性,这种狂热是市场估价波动,与在相对年轻的风险资本与私有股权的金融研究领域中许多有趣的不可知因素的结果而且越来越多从事收购的公司正在满足将经营专业知识融入交易过程与组合管理的需要在许多从事收购的公司中经营与财务合伙人参与从交易开始到尽职调查直到结案的整个管理过程在完成收购之后,经营合伙人进入投资组合中所包含公司的董事会,监督它们的重要经营决策投资者可利用的私募市场不一致基金工具战略收购者、财务收购者、创业资本公司与收购公司的区别正在日益模糊,这也是一个明显的趋势比如杠杆培养策略有效地使财务收购者通过将各个独立小规模交易组合为协同平台能够承担战略投资者的某些方面的功能如今从事收购的公司不再简单地进行收购而是以可转换优先股或者普通股的方式持有公众公司的一部分非控股股权(它的普遍名称是PIPE即私人公众股权投资)不论这些私募基金采取何种形式,为了取得进展,成功的基金务必能够将金融敏锐性与行业知识及有用管理知识组合在一起.全球性扩展最后,由于美国国内竞争日益加剧,为了更好地开发欧洲与亚洲大量的潜在收购机会,从事收购的公司需要进行全球扩张,这是未来的一个趋势资产抉择公司最近进行的调查说明,Carlyle集团的常务董事DavidM.Ruberstein的观点是“正如真正意义上的全球投资银行仅有2到3家,我们认为最终将会有2到3家全球私有股权投资公司,这些公司的合伙人与投资者拥有的地位将会与高盛、摩根斯坦利或者第一波士顿在投资银行业务上的地位一样”这一数字最终是否为2-3家并不重要,但是欧洲与亚洲的大量私有化与集团拆分机会与欠发达的当地资本市场都在增强从事收购公司进展国际业务的兴趣比如,欧洲风险投资与私募股权协会(EuropeanVentureCapitalandPrivateEquityAssociation)的数据说明,从1995年至I2000年欧洲私募股权募集资金的复合年增长率为53%o而同期美国收购基金募集资金的复合年增长率为32%此外,在过去3年里欧洲的收购收益比美国高得多亚洲已经从1998年的金融危机中恢复元气,正在经历收购高潮对重组或者现金的需要正在推动收购交易此外,美国投资者越来越愿意投资亚洲为了取得先行者优势,许多法律事务所与从事收购的公司正在建立它们的亚洲收购金融集团,以此使自己走在这个新兴的杠杆收购市场前沿鉴于这一趋势,那些进行地域扩张的公司汲取更多的当地知识非常重要,这是由于在法律、监管与会计环境中存在大量的区别
六、结论80年代的早期杠杆收购通过消除金融无效性与改善公司治理机制制造了大量价值早期的这些交易带来的巨大利润吸引了许多参与者,包含银行、保险公司、华尔街公司、养老基金与富人从1985年开始的公开垃圾债券市场的需求推动从根本上改变了后来收购的定价与资本结构,结果造成了杠杆收购后破产案的急剧上升1991年大规模杠杆收购交易市场出现了复苏,1996年与1997年达到了惊人的水平但是90年代的交易与80年代的交易在财务结构与收益来源上存在明显不一致,这说明宏观经济环境发生了变化、竞争加剧与这个行业已经走向成熟展望未来,收购交易很可能转向更具创业性公司、需要更多经营专业知识,而且为了利用欧洲与亚洲的机会而需要进行她域扩张参考文献、导言大多数金融词典将杠杆收购(LBO)定义为债务融资交易,通常通过银行贷款与债券进行,目的是为了将公众公司转变为私有公司由于新公司的债务相关于股权来说数额巨大,这些债券通常被评为投资级别下列,被称之高收益或者垃圾债券投资者能够通过购买债务(即购买在债券或者参加银行贷款)或者通过购买专门从事杠杆投资的杠杆收购基金购买股权来参加杠杆收购严重依靠债务为收购融资加大了交易风险,结果,收购者在后来退出时能够获得的潜在收益也很高杠杆收购能够采取的退出策略包含
(1)公开发行股票,通过这种方式投资者能够将所有者权益变现;
(2)资本额的调整,这种方式能够使股权所有人通过获得大量股息实现收益;
(3)全部或者部分出售给其他战略收购者或者财务收购者杠杆收购市场要紧包含三类交易
(1)将公众公司转变为私有公司的交易(这通常是杠杆收购市场中的收购部分);
(2)剥离,这类交易通常是出售公众公司一部分的结果;
(3)私募市场交易,这类交易涉及股票没有公开上市的公司附录3展示了1981到1997年各细分市场的交易价值(资料来源并购数据库并购,1997)O杠杆收购业务经历了几个进展阶段杠杆收购在70年代无声无息中诞生,在不到十年时间里,杠杆收购成为国会与新闻媒体猛烈讨论的话题80年代后期出现的杠杆收购高潮到90年代初期演变为萧条从1991年开始,杠杆收购开始重新恢复生机,1996年交易额达到了242亿美元随后在1998年末受高AndradeGregorKaplanSteven《财务危机的成本有多大,处于危机中的杠杆收购交易提供的证据》,《金融学杂志》、
1.535平.1443-
93.1998年10月BakerGeorge与SmithGeorge《新金融资本家》剑桥大学出版社1998年BakerGeorge与WruckKaren《杠杆收购中的组织变化与价值制造O.M.Scott与Sons公司案例》《金融经济学杂志JournalofFinancialEconomics》VoL252p.163-901989年12月BhideAmar《公司多元化逆转》,摘自《新公司财务理论与实践相结合之处》麦格罗希尔公司McGrawHillCompaniesjnc1998年BlairMargret与UppalGirish《交易十年手册》布鲁金斯学院BrookingsInstitution1993年BrancatoCarolyn《杠杆收购与金钵1989年最新情况》,为能源与商业委员会监督与调查分会使用而编写的报告,美国众议院,1989年CampellKatharine《调查-管理层收购收购与培养后继收购》,《金融时报》,1997年5月30日CopulskyErica《J.P.摩根为财务收购集团招收银行家,BearSteam的Karp加入新业务》《投资交易商文摘InvestmentDealers*Digest》p.61996年12月2日CotterJames与PeckSarah《债务结构与活跃的股权投资者收购专家案例》,《金融经济学杂志JournalofFinancialEconomics》,Vol.
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74.1996年12月23日附录1:1988年至2000年高收益市场进展趋势Highyieldissuance高收益债券发行额Highyielddefault高收益债券违约金额Source CSFBHighYieldResearch资料来源瑞士信贷第一波士顿CSFB高收益市场研究附录21975年至1999年收购密集行业的债务/资本比率结构变化Debt/Capital债务与资本比率Source StandardPoor^资料来源:标准普尔附录3美国杠杆收购市场,1981年到1987年上半年TheLeveragedMarket杠杆收购市场DollarsinBillions单位10亿美元Year年份CompletedGoingPrivateTransactions已完成的私有化交易No.数量Value金额CompletedDivestitures已完成的剥离No.绫攵量Value金额CompletedPrivateMarketTransactions已完成的私募市场交易No.数量Value金额TotalCompletedTransactions已完成的交易总量No.数量Value金额Change%frompriorYear与上年相比变动百分比N/A无资料Source MADatabaseMergersandAcquisitions1997并购数据库兼并与收购1997年1997年上半年附录480年代杠杆收购的典型融资结构80年代杠杆收购的融资结构通常包含下列部分:高级债务:(大约占40%)通过商业银行筹集的债务,需要在7-8年内偿还高级附属债务(大约占15%)需要在9-12年内偿还的债务附属债务(大约占20%)需要在9-12年内偿还的债务夹层融资(指的是那些介于高级债务与股权之间的融资包含高级附属债务、附属债务、过桥融资与杠杆收购合伙人融资夹层融资的通常形式是高收益债券,其中也可能包含用于提高收购后被收购股权现金流的零息债券或者延期付息债务过桥融资:80年代末,投资银行开始在安排附属债务之前提供短期过桥融资,这笔融资通常需要在杠杆收购生效日之后6个月内偿还胜区(少于20%)在杠杆融资中可能会有相对少量的优先股或者普通股作文如向公司股东支付证券作为收购价格的一部分,这被称之“Stub”,同时该公司继续作为公众上市公司进行股票交易在新公司中能够进行多种变换用债务与非现金股权来代替已有优先股资料来源Brancato1989o附录5:1990・2001年美国大盘股与小盘股估价趋势WilshireLarge750P/E Wilshire750大盘股市盈率WilshireLargeGrowthAverageHistoricalP/E Wilshire大盘成长股平均历史市盈率WilshireLarge750AverageHistoricalP/E Wilshire750大盘股平均历史市盈率WilshireLargeValueAverageHistoricalP/E Wilshire大盘价值股平均历史市盈率AverageP/ERatio平均市盈率U.S.Large-CapValuationTrend1990-20011990-2001美国大盘股估价趋势Source WilshireAssociates资料来源Wilshire公司WilshireSmall1750P/E Wilshire1750小盘股市盈率WilshireSmallGrowthAverageHistoricalP/E Wilshire小盘成长股平均历史市盈率WilshireSmall1750AverageHistoricalP/E Wilshire1750小盘股平均历史市盈率WilshireSmallValueAverageHistoricalP/E Wilshire小盘价值股平均历史市盈率AverageP/ERatio平均市盈率U.S.Small-CapValuationTrend1990-20011990-2001美国小盘股估价趋势Source WilshireAssociates资料来源Wilshire公司附录61987—2000年收购中股权所占平均比例Equityasapercentoftotalsources股权占全部来源的百分比Source PortfolioManagementData资料来源组合管理数据附录7交易融资结构1986-1990与1996-2000年比较SeniorDebt高级债务HighYield高收益债券Mezzanine夹层债务Equity股权Source GeneralPartnerSurveyAssetAltematives2001资料来源普通合伙人调查,资产抉择公司,2001附录8:收益来源构成1986-1990与1996-2000年比较OperatingImprovement经营改善MultipleArbitrage倍数套利MultipleExpansion倍数扩张FinancialLeverage贝才务杠才干Source GeneralPartnerSurveyAssetAlternatives2001资料来源普通合伙人调查,资产抉择公司,2001附录9:1980・2000公募与私募股权收益VentureCapital风险投资Buyout收购SP500标准普尔500指数NasdaqComposite纳斯达克指数Source VentureEconomics资料来源《风险经济学》收益市场关闭的影响(附录1)新的杠杆收购波浪被宣告死亡,1999年与2000年杠杆收购仍然维持死寂局面,在此期间收购倍数在所谓的新经济中维持了有史以来的高水平,杠杆收购交易的贷款人对风险越来越慎重但是,在近期网络股泡沫破灭与股票市场修正环境下,许多人猜想杠杆收购能否重新崛起他们的推理是收购倍数开始下降,而且卖方最终愿意现实地同意由市场环境造成的低水平估价高收益市场恢复到1998年的水平,但是杠杆贷款制造者看到了机构投资者中有充足的流淌性,最近完成的几笔交易说明,这个市场很愿意同意杠杆收购活动我们怎么解释80年代杠杆收购活动的超常上升与急剧下降?杠杆收购业务与80年代初始的情况有什么根本性变化?该业务的前景如何?本文试图通过简要回顾杠杆收购来回答这些问题,并通过考察随时间变化的金融结构与决定因素来探索杠杆收购的未来通常而言,杠杆收购市场展示了市场这只看不见的手努力通过利用套利机会来消除低效率的运行机制80年代杠杆收购的盈利来自于金融低效性,近期盈利来源转向经营低效性流入杠杆收购市场的资金是由这个市场相关于其他市场的获利能力水平高低决定的,因此受到经济周期的影响
二、80年代的杠杆收购高潮杠杆收购可能是80年代最引人注目的成功故事之一其中一个得到广泛宣传的事件是Gibson贺卡交易获得了巨额利润该公司首先在1982年被私有化一年半年之后重新上市再次成为公众持股公司由Wesray资本公司领导的管理团队1982年以8000万美元从RCA手中购入Gibson(只用了100万美元的自有资金该公司在18个月后再次上市的时候价格为
2.9亿美元,这可能是由于得益于1982年开始的牛市,实际上公司本身并没有显著的变化Wesray公司的一位负责人,前财政秘书威廉姆•西蒙的33万美元投资获得了价值6600万美元的现金与股票投资的巨额收益使杠杆收购成为80年代获利性最高的投资理念,它吸引了众多参与者,包含银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金与财力雄厚的个人从1981到1989年,共发生了1400宗“私有化”交易在第一宗大交易Wometco交易出现往常,传统杠杆收购规模都很小该交易发生于1984年,价值超过10亿美元此后,杠杆收购市场出现爆炸性增长,杠杆收购市场的总规模迅速上升,1983年完成的交易额为45亿美元,到1989年完成的交易额上升为766亿美元1983年到1987年完成的20宗最大杠杆收购交易总收购价格为765亿美元资料来源并购数据库.融资结构80年代中期杠杆收购交易的规模与复杂性的超常增长伴随着通过各类金融中介实现的大量创新融资流入杠杆收购的资本通常由下列几个部分构成1高级债务SeniorDebt;2高级附属债务SeniorSubordinatedDebt;3附属债务SubordinatedDebt;4夹层融资MezzanineFinancing;5过桥贷款BridgeFinancing;6股权资本来源构成全面描述见附录480年代的股权投入部分通常相对很少,只占不到新公司股东权益资本总额的20%o商业银行通常是高级债务的要紧来源,机构投资者提供夹层融资、股权融资与资本池资本池可能明确规定了用途也可能没有明确规定用途,未规定用途的资本池被称之“盲池,.新制造价值的来源多年来人们对杠杆收购交易制造的价值存在很多争论持怀疑态度的人认为,杠杆收购仅仅是华尔街通过在公众市场与私募市场之间进行价值差异套利而获得账面利润的一种手段但学术界进行的研究提供了充足证据,证明杠杆收益奉献了高额价值比如,最近发表的一篇论文研究了90家经历了杠杆收购并在1983年与1988年之间通过首次公开发行股票(IPO)重新回到公众市场的公司(Holthausen与Larcker1996年)研究发现许多方面都说明杠杆收购制造了价值在重新回到公众市场之前的年度,杠杆收购公司仅利用相当于竞争对手一半的资本与同等规模的员工就实现了相当于竞争对手两倍的息税前利润此外,这些公司市场营销的预算比其它公司更高总资本支出比其他公司低,但是这是符合人们对拥有过剩生产能力的行业的预期毕竟这些行业是杠杆收购发生最频繁的行业此外,在首次公开发行股票之后,在至少四年时间内,这90家公司在股票收益与经营收益业绩方面都超出了同类公司鉴于首次公开发行股票的公司在公开上市之后业绩表现通常落后于市场平均水平,经历杠杆收购之后的公司出现的业绩改善非常引人注目(IbbotsonRitter与Sindelar1994年)所制造的价值的一个直接来源是高杠杆公司税收负担减轻了,这是由于它们需要支付大量利息从而减少了应付税金这部分价值规模巨大,由于在70年代大多数公司一直在次最优债务-资本比率下运行的(见附录2)当时,公司将金融组合理论运用于战略设计他们扩大业务规模与开展多种经营公司对持续增长的重视程度超过了对股东价值的重视程度结果公司在经营中非常慎重地运用债务,以降低不能偿还利息与本金的风险并使投资持续增长杠杆收购用大量债务来代替股东权益,因此运用了往常被忽视的债务税收保护(这样做的代价是财务困难,我们将在后文讨论这一问题)所制造的价值的另一个间接来源是提高了组织的战略目标明确性多样化经营(常常是缔造企业王国的手段)是70年代美国企业界的主题那时奶酪生产商与电影公司属于同一集团的现象屡见不鲜通常那些糟糕的多样化公司存在一些劣势,如高额管理费用、反应速度慢、激励机制不匹配、决策制订政治化与向投资者展示的企业形象混乱因此通过杠杆收购后剥离出来的单位能够按照集中战略目标进行经营并取得更好的经营业绩最重要的价值来源是对资本与激励结构的影响,“胡萝卜加大棒”机制(Jensen1986年)能够最好地说明这一点这一机制按如下方式运行首先通过股权参与来激励管理层的动力(胡萝卜)在杠杆收购之前,管理层持有的股票或者与股票有关的报酬很少在杠杆收购之后,收购公司通常持有目标公司80-90%的股权,管理层大约持有公司10%的股权这样就形成了一种与管理层与所有人利益相一致的所有权结构,因此降低了管理公司的代理成本经理持股比例的增加激励他们更加努力地工作第二,通过高比率债务偿还要求,管理纪律得到进一步强化(大棒)Jensen将杠杆收购目标公司的特点描述为“拥有稳固经营历史与巨额现金流(即增长前景暗淡与能够产生巨额现金流)的大型公司的子公司或者部门-这类大型公司自由现金流的代理成本很可能较高”这类公司的经理有在扩大公司规模的耗散公司价值的投资项目上投入自由现金流的动力,由于公司规模扩大能够为现任管理层提供更高报酬、更大权利与更多职业进展的机会因此高额的收购后债务的一个好处在于能够使管理层被迫将自由现金流用于偿还债务而不是用于耗散公司价值的投资当然,随着财务危机的预期成本随着杠杆比率的提高而增大,繁重的债务可能会蕴含着很大的风险一家公司在出现下述情况时就被称之陷于财务危机
(1)假如公司支付利息、税收、提取折旧与摊销之前的收益(EBITDA)低于利息支出;
(2)公司尝试重组债务;
(3)违反偿债义务(Andrade与Kaplan1997年)但是在80年代早期,大多数杠杆收购以“成熟、稳固、拥有雄厚资产与低资本需求”的公司作为收购目标融资结构相关于经营风险来说较为保守与适宜因此债务的组合收益超过了它的弊端,这使大多数杠杆收购交易取得了显著成功.市场背景高收益债券市场的增长无疑促进了杠杆收购活动的增长在80年代早期,关于许多不知名、身处高风险或者刚刚起步的行业或者由于多种原因而无法通过公开市场融资的公司来说,垃圾债券要紧充当银行债务的替代品80年代后期往常曾经拥有很高信用等级的公司开始发行这类评级较低但具有高收益的债券为收购融资根据摩根斯坦利的报道,高收益债券市场在1970年的平均规模为70亿美元,到了1985年平均规模增长为590亿美元,1988年增长为1460亿美元而且DrexelBurnhamLambert公司的E.AIanBrumberger提供的数据说明,1982年只有3%的高收益债券发行是与杠杆融资联系在一起的,但1985年这一数字上升到50%o尽管传统的杠杆收购要紧依靠银行融资,金融机构参加者,如投资银行,大大地促进了杠杆收购市场的增长这些投资银行提供多种服务,如对交易的条款进行公平性评估、说明能够获得融资的保证函与通过过桥融资提供临时贷款帮助完成交易投资银行竞相争夺高额服务费,特别是在经纪行业取消固定服务费之后,竞争尤为猛烈机构投资者所管理资产的爆炸性增长是杠杆并购活动的另一个重要动力向美国众议员提供的报告《杠杆收购与金钵1989年最新情况》说明这些机构1987年操纵着
4.6兆亿美元资产,而1981年这一数据仅为
2.1兆亿尽管银行仍然提供一半以上杠杆融资债务融资,免税机构投资者将大量投资用于杠杆收购债券与50%的杠杆收购股权融资,明显为推动这个市场的进展起到了推波助澜的作用
二、80年代末期的急剧下降.杠杆收购热潮的结束尽管早期的杠杆收购市场通过巨额股东收益与提高运营效率制造了价值,但是至I了80年代末期情况发生了恶化1989年前8个月出现了价值40亿美元的垃圾债券被违约与延期偿付危机的第一个信号是1989年9月加拿大企业家RobertCampeau的零售王国发生了财务困难他未能支付一笔到期利息结果造成杠杆,公司在3天时间内平均股票价格出现了2个百分点的特殊收益(市场波动调整后收益)垃圾债券的基差从500个基点上升到700个基点,流入垃圾债券共同基金的资金出现了急剧下跌一个月后出现了第二个信号,花旗银行与大通银行未能向联合航空公司首席执行官StephenWolf提供用于将公司私有化所需的72亿美元贷款未能获得贷款的消息震动了整个股票市场,风险套利者纷纷抛出手中持有的股票不久坏消息接踵而至许多美国大型公司的经理申请第11章破产保护1990年,负债金额在1亿美元以上的破产公司总数达到了24家,这些公司的总负债额超过了270亿美元1991年大额破产案上升到31宗,尽管负债总额下降为210亿美元1992年,大宗破产案的数量急剧下降,但涉案负债金额仅略有下降杠杆收购市场萎缩幅度如此惊人,以至于人们预言杠杆收购与垃圾债券将会灭绝.毕竟出现了什么问题Kaplan与Stein(1993年)的一篇文章指出1980年到1984年期间发生的41家买价达1亿美元的杠杆收购中仅有1家未能履行偿债义务相反,1985到1989年之间发生的83宗大额交易中有26家公司未能履行偿债义务,其中18家公司在1991年末已经破产了Kaplan与Stein的分析引起了下面的“过热假设”从1985年开始,垃圾债券投资者将大量资金投入到如日中天的收购市场,希望再演从前的成功,这就推动了价格的增长,并从根本上改变了收购定价与融。