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2008年10月6日一雷曼兄弟破产原因分析雷M金鬲我们在分析其风险的成因和申请石〜„L▼--一整个市场基本层面的变化和不稳定而导致的系统性风险,也有雷曼公司自身的问题带来的特殊性风险在大的方面,是从2007年夏天开场的次贷危机,和在雷曼破产前后市场所发生的信心信用恐慌等;在公司自身方面,雷曼近年来开展过快过热,自身的资本充足率缺乏而导致杠杆率太高,所持的问题资产太多,以及公司的管理层没有能够抓住时机很好地应对危机等雷曼的问题,当然也与美国证券监管部门的监管失误有关,这包括其监管理念、力度、和具体监管要求等目录.雷曼兄弟简史工.雷曼兄弟破产过程
2.雷曼兄弟破产分析44美国证券风险监管的要求和缺乏.注释13曼兄弟简史美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司2008年9月15日根据美国破产法响美国联邦破产法庭递交破产保护申请以资产衡量,这是美国金融业最大的一宗公司破产案具有158年历史的雷曼兄弟公司在破产之前是一家全球性的投资银行,其总部设在美国纽约市,在伦敦和东京设有地区性总部,在世界上很多城市都设有办公室和分支机构它在很多业务领域都居于全球领先地位,包括股票,固定收益,交易和研究,投资银行业务,私人银行业务,资产管理,和风险投资它服务的客户包括公司,国家和政府机构,以及高端个人客户等下表简单回忆了雷曼兄弟在过去超过一个半世纪的时间里的开展过程表1:雷曼兄弟简史出,或者是留待到期日,都会获得不菲的收益尤其是雷曼兄弟这样的投行,如果跨掉后其资产必定会折价大甩卖市场上有相当一部份人是希望雷曼破产的,所以他们也会参加到做空者中来仅举一例,美国的私募权股基金JCFlowers就新近成立了一个有25亿美元资金的基金,其目标就是处于困境中的银行和金融机构JCFlowers准备喝足华尔街的血〃,有知情者如此评价⑺做空方的影响之大,以至于雷曼的CEOFuld坚信,做空是贝尔斯登倒塌的重要原因[8]就雷曼本身来说,在其破产前的两个星期里,从9月1日到15日市场上做空雷曼的交易上升了41%达
1.08亿手〔雷曼共有
5.52亿手流通股份〕大量的做空导致其股价成自由落体状,极大增加了市场上的恐慌情绪[9]这一点,也可以从当时雷曼股票期权的隐含波动率和看跌期权〔PutOption〕的未平仓合约数量中看出来当然,我们应该正确对待这个问题,那就是,做空方并不能改变公司的基本层面,所谓“苍蝇不叮无缝的蛋〃,就是这个道理雷曼兄弟管理层处理危机情况的缺乏在整个过程中,雷曼兄弟的管理高层也负有相当大的责任首先是受过去成绩的影响,管理层盲目乐观雷曼的CEORichardFuld在1993年成为雷曼的最高领袖,到如今是华尔街上任职时间最长的CEO这期间,他带着雷曼成为华尔街上的巨无霸之一,荣获“债券之王〃的称号,且几次防止了破产的恶运而走向辉煌正因为如此,公司不免自上而下产生了盲目乐观和自满的情绪在过去的几年里,公司业务拓展太快,将风险控制的重要性放在一边;对未来形势判断失误,即使是在房产市场出现危机苗头的2007年仍扩展这方面的业务在次贷危机的初期,花旗、美林和瑞士银行等出现巨额的减持损失,而雷曼和高盛、摩根大通、瑞士信贷一样,损失很小〔这当然与雷曼所持资产构造有关〕,雷曼甚至一度还被业界赞扬为能在非常时刻成功处理危机的典范凡此种种,都为雷曼后来的危机埋下了伏笔其次,在危机发生时,犹柔寡断,错失良机本来在2008年3月贝尔斯登倒掉的时候,雷曼兄弟就应该清醒地认识到问题的严重性在以后的一段时间内,市场纷纷猜想下一个目标必定是雷曼兄弟和美林中的一个因为这个原因,雷曼兄弟的管理高层数次出面辟谣,向市场说明自己的情况良好同时在3月份以后,美联储已经出台了一些支持流动性的政策,使得流动性的问题对雷曼来说在外表上已经很大程度被缓解了市场的看法也是这样,表现在其信用违约互换基点大幅下降,在很长一段时间之内在100・200点的范围内震荡〔见图3〕这对雷曼来说是一个好时机,因为它完全可以利用这段时间来处理不良资产,出售优良资产进展融资,优化公司构造,甚至寻找战略伙伴图3:雷曼兄弟信用违约互换点差〔绿色线为5年期合同,白色线为10年期〕资料来源Bloomberg可是雷曼却错过了这样的好时机由于公司管理层的盲目乐观(“雷曼不是贝尔斯登〃)和斤斤计较〔与韩国产业银行等的谈判中要价过高〕,雷曼“错过了一个又一个的时机〃,直至意识到问题的严重性,坐等美联储来拯救的希望破灭后,再试图做些什么的时候已经太晚了[10]与此形成鲜明对照的是美林的管理层和CEOJohnThainThain自2007年12月接任美林的CEO以来,果断地采取了一系列减持CDO和资产抵押债券的措施这样虽然给公司造成了巨大的损失,但同时也清理了资产负债构造,为以后的决策提供了很大的灵活度同时,美林一直在积极寻求战略伙伴和融资时机更进一步,美林在7月30日以22%的大幅折价出售了原价值306亿美元的不良资产这一“壮士断腕〃般的举动获得到了市场的好评最后,在9月份危机越演越烈时,美林出售所持有的彭博、黑岩等公司的股权来融资,并最终将自己出售给美洲银行等举动,都是在很短的时间内迅速达成协议的这样虽然少了讨价还价的余地,但却防止了更大的损失总结在分析了雷曼兄弟自身的问题和其破产时的市场情况后,我们可以对雷曼风险的形成和破产的原因进展一个总结雷曼兄弟的风险是伴随着2002到2007年间全球资本市场流动性过大,美国房地产市场的泡沫而形成的在这个过程中,雷曼进入和开展房地产市场过快过度,发行房产抵押等债券失去控制,而又对巨大的系统性风险没有采取必要的措施另外,雷曼净资本缺乏而导致杠杆率过高所持不良资产太多,不良资产在短期内大幅贬值,并在关键时刻错失良机、没有能够采取有效的措施化解危机如前文所分析的那样,雷曼破产的直接原因,是市场对雷曼产生恐慌的情绪,导致短期内客户将业务和资金大量转移,对手停顿与雷曼的交易和业务,市场上的空头方大规模做空雷曼的股票导致其股价暴跌,进一步加剧市场的恐慌情绪和雷曼业务的流失同时,债权人调低雷曼的信用等级,导致其融资成本大幅上升,业务模式崩溃这些因素不是独立的,也难言孰先孰后,而是交织在一起,相互影响、相互加剧,形成一个在市场处于极端情况下难以解决的死循环,直至雷曼无力支撑,在找不到买家的情况下,只得宣布破产这里要简单提一下美联储在这个过程中扮演的角色在美联储提供290亿美元的资金帮助摩根大通收购贝尔斯登后,却出人意料地没有为雷曼兄弟潜在的买家提供资金上的援助美联储的考虑是,这一次雷曼的问题要由市场自己去解决和消化;美联储不愿再更多地消耗政府的资金来加剧市场的“道德危机〃可是在这里,我们还是要答复一个问题为什么雷曼没有通过美联储的贴现窗〔DiscountWindow〕来借款以度过难关我们知道,在贝尔斯登危机之后,美联储已经允许一级券商通过贴现窗借贷,并将贴现率降低到
2.25%还贷期延长到了90天雷曼是完全可以利用这个方案来增加其流动性的可是它并没有这么做其真实原因不得而知,但据我们分析,其原因可能有二点第一,如果通过贴现窗向美联储借贷,会给市场带来一个非常不好的信号,那就是借贷者出现严重的资金问题,由此会加深市场对它的忧虑,进而导致其股票价格继续大幅下挫、未来的融资成本大幅上升因此,美联储的贴现窗方案的象征意义高于实际意义只要能找到其它的融资借贷手段,都不会求助于美联储的这个方案第二,也是更重要的,如前文所述,雷曼的问题更是一个信心信用恐慌问题,而非流动性问题就是说,它并不缺少增加流动性的手段,也不需要向美联储借贷它的问题,是公司的运营模式坍塌,业务无法继续开展的问题,是仅仅向政府短期借贷所解决不了的.美国证券风险监管的要求和缺乏在美国,证券公司监管机构〔包括SEC和FINRA〕,历史上为美国华尔街上投资银行的良好运营起到了重要的作用相对比,美国证券监视委员会〔SEC〕通过各种立法及与各个其它监管自律机构、证券交易所的相互协作,目地在于保证整个金融体系的安全顺利运转,降低系统性风险,维护投资者的利益,并维持整个资本市场的信用;而新近〔2007年7月〕成立的美国金融业监管机构〔FINRA〕,通过稳固证券交易商和各会员监管、执法和仲裁的职能,致力于保障投资者和市场的完整性,并通过高效率的规例来为金融机构服务总结起来,这些证券监管机构为到达降低系统风险和提高流动性的目的,采用如下手段最低准备金、财务数据的公布和披露、及实时对市场的监控最低准备金的要求指导了公司的自有资本相对于资产的运用,目地是保证券商和市场对流动性的要求,控制杠杆率不至于过高而威胁券商的存在;财务数据的公布和披露是为了增加透明度,使得监管机构和投资人能够更好地获取信息并对紧急情况采取必要的措施;对市场的实时监控是为了能及时发现那些操纵市场、扰乱金融市场秩序、损害投资人利益的违法行为应该说,美国的监管机构对投行和证券公司的监管在过去的70年里,为金融市场的开展和稳定发挥了巨大的作用,其成绩是显而易见的但近年来,随着金融市场的大规模开展,金融产品的日趋复杂,市场参与者的日趋增多,以结果来看,美国的金融监管机制有它的缺乏之处我们认为,这主要表现在以下几点首先是理念上美国金融界的从业者们认为,市场有它自己的开展模式和规律,因此不应过度干预;恰当的干预是允许的,但过度的干预不但会大幅增加成本,而且会制约市场按其内在规律良性地开展试举一例,我们都不希望一些操纵市场〔如内幕交易〕的违规现象发生,所以要采取种种机制去发现、制止、惩戒这种行为但监管机设想要完全杜绝这种行为的发生,其成本和代价就会变得过高,从而使政策的有效性和经济效益下降甚至消失在过去的几年里,美国的金融机构大力涉足房产抵押和资产抵押业务,并导致其过热开展,也是和他们的监管理念有关的无怪乎,在金融风暴猛烈爆发的今天,在多数人呼吁加强监管的时候,仍然有人认为过分监管将导致行业丧失活力,不利于金融体系的恢复[11]因此,很多时候很难找到一个既有足够的监管力度又不阻碍市场开展的平衡点也许更有效的方法是要求证券公司加强自律,而监管机构在更高层面上进展监视和调控这也是一个非常值得探讨的课题其次,是监管力度上的减弱这里我们要简单回忆一下美国对金融市场监管政策的变迁在20世纪二十年代末的大萧条中,美国有超过4000家银行倒闭,中小投资者损失巨大有鉴于此,美国国会在1933年出台了著名的Glass-Steagall法案此法案最大的奉献是设立联邦储蓄保险公司FDIC来保护个人储蓄的安全,并将投资银行业务从商业银行中别离出来,另成一个体系在此后的几十年里,此模式被严格遵守可是在上个世纪末,随着金融市场的开展,去监视浪潮成了主流于是有了198年的储蓄机构去监视和货币控制法案DepositoryInstitutionsDeregulationandMonetaryControl及1999年的Gramm-Leach-Bliley法案后者允许商业银行涉足投资银行业务,投资银行可以承受个人储蓄有趣的是,金融界的去监管倾向是和其它行业的去监管潮流发生在同一时期的〔比方电信行业〕,反映了一个时代对于自由市场的追求随着监管力度的减弱,投资银行等证券公司和对冲基金等金融机构在业务方面几乎不受任何实质性的约束业务的开展不受约束,加上美联储实行宽松的货币政策,终于使事态到达了不可控制的地步因此,可以说是由美联储和金融机构联手打造了这次危机,而仅仅凭SEC等监管机构的力量是无力扭转趋势的所以,假设想对证券公司实施有效的监控,监管机构和其它政府部门的通力协调、联手合作是非常重要的可以预见的是,以后的监管力度会有所加强比方,对于下一个可能对金融秩序造成巨大冲击的信用违约互换市场〔CDS〕,SEC已经着手打算监管,且纽约州长Paterson已经开场要求局部金融衍生品的卖方持有执照[12]再次,是对证券公司净资本和杠杆率的控制不力本来监管机构对银行等金融机构的准备金是有严格要求的近年来随着金融产品的推陈出新,尤其是金融衍生品的井喷式增长,旧的准备金要求等体制难以到达确保流动性和控制杠杆率的目地准备金的要求,只是针对银行〔很多银行都有证券部门〕罗列在资产负债表上的资产,而对交易溥上持有的金融产品并无要求,对券商也无此要求于是金融机构纷纷通过复杂和新奇的金融产品和手段将资产负债表上的资产转移到交易溥上而对交易溥上产品的资金要求,取决于抵押资产〔Collateral〕的价值和融资融券〔Margining〕的机制SEC在1975年规定,证券公司的负债-净资本比例不得超过12比1要根据市场来衡量交易的损益,并对不同的金融产品规定了估值折扣〔Haircut〕同样,这项规定在约30年内被严格遵守,以至于在这段时间内几乎没有发生因券商出现问题而导致的客户损失可是,到了2004年,SEC修改了规定,允许资本在50亿美元以上的券商无需缴纳估值折扣,而且其负债■净资本比例可以提高到4倍实际上,华尔街上的五大投行〔高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登〕是受惠于此规则修改的唯一金融机构体系从那时开场,对资金的要求就和各金融机构融资融券时的估值折扣计算有关了,几乎不受SEC的控制〔相反,这五大投行同意“自愿〃承受SEC在流动性和资本水平方面的监管;既然是自愿,就可以随时退出〕而各个金融机构采用的计算方法又是推陈出新,各不一样近年来在华尔街上流行的计算方法是以风险为基准的在险价值〔ValueatRisk〕,其目地是有效地衡量交易的风险,并藉此确定估值折扣的要求但这样的计算方法是基于数学模型和历史数据的,人为的调节和假设非常重要,很难应付突发事件和市场巨大的波动最后,由于拓展业务的竞争越来越剧烈,券商们纷纷降低针对交易对手的融资融券门槛如此种种,其结果是投行和券商的自营局部杠杆率很高,券商们成为了事实上的对冲基金实际上,华尔街投行们几十倍的杠杆率高于很大一局部对冲基金的杠杆率,以致于人们戏言道,高盛是世界上最大的对冲基金雷曼兄弟的问题也是如此所以,我们看到SEC监管的失败〔SEC主席考克斯,美国财长鲍尔森,美联储主席伯南克都成认了监管部门在过去一年里的失败[13]],以致SEC决定放弃对投行在流动性方面的监管[14]所幸,现在人们充分意识到了,高风险业务应有更高的资本充足率,因此去杠杆化将是很长时间内的一个潮流第四,监管机构虽要求证券公司在财务报表中尽可能地公布和披露重要信息,但对于庞大的柜台交易市场〔OTC〕却无此要求而柜台交易市场所涉及的金融产品〔主要是金融衍生品,包括房产抵押和资产抵押债券〕的种类之多,程度之复杂,都是前所未有的加上券商本身不愿主动透露其持仓和交易情况,因此想要准确了解券商所承但的真正风险,是极为困难的例如,雷曼兄弟破产时,其交易溥上仅利率互换合同〔IRS〕就达200多万条,而要想全面撤销其交易溥上所有的金融衍生品,就需要消耗约6个月的时间因此,投行和券商们交易方面的不透明,也是造成其风险太大,监管失败的重要原因第五,对信用评级机构的监管不够以穆迪〔Moodys〕,标准普尔〔SP〕,Fitch等为代表的公共信用评级机构在当今的金融市场中起到了举足轻重的作用很多时候,投资者由于没有足够的能力去全面了解某些债券的特性和风险,很大程度上依赖评级机构所发布的评级和意见甚至某些券商都不建设自己的研究和建模定价力量,直接采用评级机构提供的平台这样带来的后果是,如果评级机构的研究失误,就会给市场带来巨大的系统风险而近年来在利益和竞争的驱动下,评级机构摒弃了过去“独立、公正、质量〃的一贯原则,为迎合投行业务的需要和增加自身的利润,无视对债券的基本面做认真细致的研究,抛弃信用风险分析的基本原则,随意调高评级,误导投资者并对其利益造成巨大损害据统计,2002至2007年间,这些公司给予约
3.2万亿美元的不良信用房贷支持的债券池以最高评级〔如AAA〕;随着次贷危机的恶化,它们已经把75%的获得AAA初始评级的CDO大幅下调而如果没有那些初始的AAA评级,很多银行、保险公司、和养老基金等机构投资者基本不可能购置那些CDO无怪乎,诺贝尔经济学奖得主,哥伦比亚大学教授JosephStiglitz认为这些评级机构是这场危机的主要元凶
[15]以雷曼兄弟为代表的,在全球范围内有影响力的证券公司和银行的垮掉或破产固然使人叹息和惊讶,但我们应该看到,在这个过程中,人们对金融市场及其风险的理解又有了长足的进步在尘埃落定的时候,我们所拥有的将是一个更为完善,更为先进的金融市场我们应该抓住这个契机,大力推进和完善我国的金融体制改革,释放市场参与者的能量,使得我国的金融资本市场更加完善和有效,为我国经济的长期和可持续开展奉献力量.・注释
[1]“美国金融危机的原因、政策反响及对中国的影响〃,哈继铭、沈建光、邢自强、肖红,2008年9月24日⑵数据来源CommercialMortgageAlert://wwwalert
[3]数据来源雷曼兄弟财务报表10Q2008年第二季度
[4]FreddieMac统计数据
[5]彭博LindaSandler2008年9月27日
[6]彭博LindaSandlerandJeffSt.Onge2008年10月4日
[7]彭博,JonathanKeehnerandJasonKelly2008年9月27日[8JCNBC2008年4月1日
[9]彭博EricMartin2008年9月24日
[10]彭博,2008年9月11日,2008年9月16日[ll]KennethRogoff哈佛大学经济学教授,IMF前首席经济学家
[12]彭博ShannonD.Harrington2008年9月24日
[13]纽约时报2008年9月26日
[14]路透社,2008年9月26日
[15]彭博ElliotBlairSmith2008年9月24日・.wd...资料来源雷曼兄弟公司主页.雷曼兄弟破产过程下面的表2罗列了自2007年夏天美国的次贷危机爆发以来,金融市场上所发生的一些重大事件和雷曼兄弟是若何一步步走向破产的;图1显示了雷曼兄弟股票价格在大约一年内的走势表2:雷曼兄弟破产过程资料来源彭博,华尔街日报,金融时报,路透社等图1:雷曼兄弟股票价格走势资料来源Bloomberg中金公司研究部.雷曼兄弟破产分析作为华尔街上的巨无霸之一,被称为“债券之王〃的雷曼兄弟,从无限的荣耀岁月走到破产的凄凉境地,不但给它的股东带来了巨大的损失,也引发了所谓的“金融海啸〃回忆它在短期内由盛而衰的历程,我们可以找出其风险形成和业务失败的原因美国的次贷危机引发的金融风暴雷曼兄弟的倒塌,是和自2007年夏天开场的美国次贷危机分不开的所以要分析雷曼兄弟的问题就不能不提美国的次贷危机,以及近来愈演愈烈的金融风暴下面有关次贷的内容主要取自中金公司的宏观经济报告1〕次贷危机的成因和根源次贷问题及所引发的支付危机,最基本原因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降因此,其背后深层次的问题在于美国房市的调整美联储在IT泡沫破灭之后大幅度降息,实行宽松的货币政策全球经济的强劲增长和追逐高回报,促使了金融创新,出现很多金融工具,增加了全球投资者对风险的偏好程度2000年以后,实际利率降低,全球流动性过剩,借贷很容易获得这些都促使了美国和全球出现的房市的繁荣而房地产市场的上涨,导致美国消费者财富增加,增加了消费力,使得美国经济持续快速增长,又进一步促进了美国房价的上涨2000至2006年美国房价指数上涨了130%是历次上升周期中涨幅最大的房价大涨和低利率环境下,借贷双方风险意识日趋薄弱,次级贷款在美国快速增长同时,浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高,各种高风险放贷工具增速迅猛但从2004年中开场,美国连续加息17次,2006年起房地产价格止升回落,一年内全国平均房价下跌
3.5%为自1930年代大萧条以来首次,尤其是局部地区的房价下降超过了20%全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌及经济步入下行周期的深层次原因全球经常账户余额的绝对值占GDP的百分比自2001年持续增长,而美国居民储蓄率却持续下降当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候,房市调整就在所难免这亦导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升,无力还贷的房贷人越来越多一旦这些按揭贷款被清收,最终造成信贷损失和过去所有房地产市场波动的主要不同是,此次次贷危机,造成整个证券市场,尤其是衍生产品的重新定价而衍生产品估值往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的,对风险偏好十分敏感,需要不断的调整,这样就给整个次级债市场带来很大的不确定性投资者难以对产品价值及风险直接评估,从而十分依赖评级机构对其进展风险评估然而评级机构面对越来越复杂的金融产品并未采取足够的审慎态度而定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升,并蔓延到货币和商业票据市场,使整个商业票据市场流动性迅速减少由于金融市场中充满着资产抵押证券,美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧的状况到商业票据购置方不能继续提供资金的时候,流动性危机就形成了更糟糕的是由于这些次级债经常会被通过债务抵押债券方式用于产生新的债券,尤其是与优先级债券相混合产生CDO当以次级房贷为根基的次级债证券的市场价值急剧下降,市场对整个以抵押物为支持的证券市场价值出现疑心,优先级债券的市场价值也会大幅下跌次级债证券市场的全球化导致整个次级债危机变成一个全球性的问题2〕次贷危机导致金融机构清盘这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危机中,众多金融机构因资本金被侵蚀和面临清盘的窘境,这其中包括金融市场中雄极一时的巨无霸们贝尔斯登、“两房〃、雷曼兄弟、美林、AIG皆面临财务危机或被政府接收、或被收购或破产收场,而他们曾是美国前五大投行中的三家,全球最大的保险公司和大型政府资助机构在支付危机爆发后,除了美林的股价还占52周最高股价的1/5其余各家机构股价均较52周最高值下降98%或以上六家金融机构的总资产超过
4.8万亿美元贝尔斯登、雷曼兄弟和美林的在次贷危机中分别减值32亿、138亿及522亿美元,总计近700亿美元,而全球金融市场减记更高达5573亿美元此外,今年至今已倒闭银行12家,总资产约420亿美元因减值造成资本金缺乏,所以全球各主要银行和券商寻求新的投资者来注入新的资本,试图度过难关下表列出了各地区和全球主要银行和券商减值和资本注入情况表3:各地区和全球主要银行和券商减值和资本注入情况雷曼兄弟自身的原因1〕进入不熟悉的业务,且开展太快,业务过于集中作为一家顶级的投资银行,雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务〔证券发行承销,兼并收购参谋等〕进入20世纪90年代后,随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速开展,雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务,并取得了巨大的成功,被称为华尔街上的“债券之王〃在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃开展之后,雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样,开场涉足此类业务这本无可厚非,但雷曼的扩张速度太快〔美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在一样的问题〕近年来,雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人即使是在房地产市场下滑的2007年,雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%f2]o这样一来,雷曼兄弟面临的系统性风险非常大在市场情况好的年份,整个市场都在向上,市场流动性泛滥,投资者被乐观情绪所蒙蔽,巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益;可是当市场崩溃的时候,如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响另外,雷曼兄弟“债券之王〃的称号固然是对它的褒奖,但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益局部近几年,虽然雷曼也在其它业务领域〔兼并收购、股票交易〕方面有了进步,但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化比照一下,同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金,但雷曼就没有这样的应急手段这一点上,雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似2〕自身资本太少,杠杆率太高以雷曼为代表的投资银行与综合性银行〔如花旗、摩根大通、美洲银行等〕不同它们的自有资本太少,资本充足率太低为了筹集资金来扩大业务,它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场;在债券市场发债来满足中长期资金的需求,在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求〔隔夜、7天、一个月等〕然后将这些资金用于业务和投资,赚取收益,扣除要偿付的融资代价后,就是公司运营的回报就是说,公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求,这就是杠杆效应的基本原理借贷越多,自有资本越少,杠杆率〔总资产除以自有资本〕就越大杠杆效应的特点就是,在赚人民币的时候,收益是随杠杆率放大的;但当亏损的时候,损失也是按杠杆率放大的杠杆效应是一柄双刃剑近年来由于业务的扩大开展,华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了不安全的程度下表是雷曼兄弟公布的资产负债表情况表4雷曼兄弟资产负债表资料来源中金公司研究部从表中可以看出,雷曼的杠杆率一直维持在较高的位置比方,在2008年第二季度末,雷曼的杠杆率为
24.3(年初的时候曾高达32)其总资产为6394亿美元,但其负债也到达了6132美元区区的263亿的净资产,当然无法帮助雷曼在紧急时期度过难关实际上,这种情况并不是雷曼所独有很多的投资银行和券商都有这样的问题而大型的商业银行,情况要好得多以以下列图列出了华尔街上主要银行的杠杆率图2:华尔街主要银行和券商杠杆率由此数据可以看出,以高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟为代表的投行,其杠杆率要普遍大大高于其它的综合性银行因此,在市场大幅下跌,流动性下降甚者消失的时候,它们的损失会相对更大,也更不容易筹集急需的现金来度过难关这也就是为什么人们普遍对独立的券商这种经营模式产生疑心的原因事实上,我们知道,华尔街上的五大独立投资银行中,贝尔斯登早在今年3月就已被收购,雷曼兄弟已破产,美林被美洲银行收购,而仅存的摩根士丹利和高盛已于9月22日被美联储批准成为银行控股公司这样一来,华尔街上就再也没有独立的大型投资银行存在了自从1933年投资银行从商业银行中别离出来,到今天它们几乎全部消失,在70多年里,这种运营模式走了一个轮回3〕所持有的不良资产太多,遭受巨大损失雷曼兄弟所持有的很大一局部房产抵押债券都属于第三级资产〔Level3Assets〕雷曼作为华尔街上房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人,将很大一局部难以出售的债券都留在了自己的资产表上〔30%・40%〕这样债券的评级很高〔多数是AAA评级,甚至被认为好于美国国债〕,所以利率很低,不受投资者的青睐,卖不出去雷曼(包括其它投行〕将它们自己持有,认为风险会很低但问题是,这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值这同股票及其它易于流通的证券不同,没有方法按市场〔MarktoMarket〕来判断损益在这样的情况下,持有者所能做的就是参考市场上最新交易的类似产品,或者是用自己的特有的模型来计算损益〔MarktoModel]o但计算的准确度除了模型自身的好坏以外,还取决于模型的输入变量〔利率、波动性、相关性、信用基差等等〕因此,对于类似的产品,不同金融机构的估值可能会有很大的差异另外,由于这些产品的复杂程度较高,大家往往依赖第三方〔比方标准普尔等)提供的评级和模型去估值,而不做认真细致的分析最后,业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机因为如果产品估价越高〔其实谁也不知道它们终究值多少人民币〕,售出的产品越多,那么本部门的表现就越好,年底的时候分得的奖金就越多因此,很多人往往只顾及眼前利益,而以后的事情以后再说,甚至认为很可能与自己没有什么关系市场情况好的时候,以上所述的问题都被暂时掩盖了起来可当危机降临的时候,所有的问题都积累在一起大爆发所以业内人士把这样的资产称为“有毒〃资产雷曼兄弟在2008年第二季度末的时候还持有413亿美元的第三级资产〔“有毒〃资产〕,其中房产抵押和资产抵押债券共206亿美元〔在减值22亿美元之后〕而雷曼总共持有的资产抵押则要〔三级总共〕高达725亿美元在这些持有中,次贷局部有约
2.8亿美元住宅房产抵押占总持有的45%商业房产抵押占55%
[3]o这点情况和花旗银行及美林有所不同美国的次贷危机,早先是从住宅房产领域开场的,然后才逐步扩散到商业房产领域这也是为什么,花旗银行和美林从去年下半年的两个季度到今年以来资产减值逐渐减少,而雷曼的减值逐步增多;在风爆发生的顶峰,雷曼的资产减值也大幅增加实际上,如果雷曼不破产倒闭的话,如果市场的情况不能回暖,流动性不能改善,其持有的不良资产还会继续大幅减值而带来进一步的亏损这点可以从下面表中的数据得到验证下表〔表5〕列举的是雷曼兄弟在2008年第二季度末〔5月31日〕资本市场部资产表上所持有的各类金融产品,及其负债表上对应的金融产品可以清楚地看到,雷曼的资产和负债之间有很大的错配其资产有大量的三级资产〔413亿〕,而负债表中几乎没有〔
3.4亿〕;同时资产表上的一级〔最优〕资产〔456亿〕要少于负债表中此类〔1049亿〕的一半不仅如此,随着市场的恶化,其所持二级资产和金融衍生品也会受到较大的影响表5:雷曼2008年第二季度末资本市场所持资产和负债合理价值资料来源雷曼兄弟财务报表10Q2008年第二季度这里,我们需要搞清楚为什么三级〔甚至二级〕资产在短期内贬值幅度会如此之大,为什么被称为“有毒资产这要从美国的房地产贷款特性说起我们知道,三级和二级的抵押债券是由次级和次优先级房贷支撑的美国有着世界上最兴旺的房贷市场,其房贷的种类也是五花八门、多种多样各种房贷可以主要被归为固定利率房贷、浮动利率房贷、或者二者的结合固定利率房贷和我国的房贷类似,区别主要是年限和归还本金的方式不同幅度利率种类繁多,有普通归还、负归还、选择归还、固定时段归还、两步房贷、可转换房贷等近年来又开展了一些创新品种,比方Stream]ined-K、Bridge/Swing>反向房贷,住家延长房贷等前几年,因为市场利率较低,浮动利率房贷对比流行,其比例在新发贷中大大上升〔2004年为33%2007年回落到17%
[4]可是浮动利率的特点是,如果利率上升,每月要归还的利息会随之增加,甚至本金也会增加这时很多买房者就交不起利息,只好断供且房子被银行收回另外值得特别提出的是住家延长房贷tHomeEquityLoanX这种形式允许贷款购置第一套房产者,在房价上升的时候,把房产做抵押,从银行贷款购置第二套房产举例如果我首付20万,同时从银行借贷80万买第一套房产现在房价普遍上涨,我的房子也不例外,涨到150万〔这个涨幅在美国过去几年是保守的了〕如果这时我的第一套房贷还剩70万,那么我的净资产就是80万〔150减去70〕我可以用这个80万连同第一套房产做抵押,去贷得另外的60万去买第二套房产我们看出来了,我实际是以20万的自有资产获得了130万的房贷,取得了高达
6.5倍的杠杆率住家延长房贷十分适合信用记录不良的购房者在房价上升、利率低、经济形势好的时候,这种模式看不出问题来但当房价大幅下降、利率升高、经济形势变差时,这种模式就很快地崩溃了很多人不但无力偿付房贷,连信用卡等的偿付都发生困难可以说,金融市场的系统风险,很大一局部是由于美国民众过度借债造成的而前面所述的房贷,都纷纷以房产抵押债券的形式卖给了华尔街上的投行投行们要么继续卖给投资者,要么受利益的诱惑保存在自己的资产表上,要么打包成CDO等出售,或者再用CDO生成其它的金融衍生品我们可以想见,当房价大幅下降,无力支付房贷的购房者大量增加,相关性增大,原来所依据的定价模型不再起作用的时候,房地产市场所支撑的金融产品必将经历一个痛苦而快速的贬值过程,而以雷曼为代表的投行们不得不持续减值这样的“有毒〃资产最后,雷曼〔包括其它投行〕大量采用ABX指数进展对冲但ABX指数对相关性有很强的依赖,成分固定,对冲风险时要承受基点误差风险〔BasisRisk〕在市场剧烈波动,相关性增大时,雷曼的对冲失败,造成资产和对冲双向受损雷曼兄弟破产前特殊的市场情况1〕市场产生恐慌,对手终止和雷曼的业务次贷危机持续不断地对市场形成冲击,使得市场参与者很容易产生恐慌情绪,市场变得异常脆弱恐慌情绪的后果是人们对漩涡中心的银行或者券商产生信用危机;恐慌情绪和信用危机像瘟疫一般向市场的各个角落迅速扩散,直到将该银行或券商拖垮起先是客户纷纷逃离,将业务转往相对安全的对手;然后被债权人停顿提供银行间市场拆借,造成流动性危机;再后客户大量转移资金,形成“挤兑〃现象;最后评级机构大幅调低信用等级,造成公司的融资成本大幅上升,最终无力继续维持,只好等待被收购或者宣布破产雷曼兄弟跨掉之前所发生的情况,和华尔街原第五大投行贝尔斯登十分相似2008年3月份,贝尔斯登跨掉时,正值笔者本人在美林证券纽约总部的机构经纪业务部门工作3月10日的那个星期,笔者目睹了市场的恐慌是若何将一个看上去运行良好的投行打垮3月1日星期一,贝尔斯登的CEO站出来说公司的资金面没有问题,运营也正常,因此不必担忧可是市场不相信这些,在接下来的两天里,在恐惧和谣言的驱使下,贝尔斯登的机构客户争先恐后地将业务和资金转向包括美洲银行,德意志银行,甚至美林等在内的对手3月13日星期四早间,美林证券已通知整个公司停顿与贝尔斯登的一切交易,并开场清算和它有关的敞口风险,并准备将贝尔斯登用作抵押的证券准备随时出售以降低风险其它的各家银行也均是如此3月14日星期五市场对贝尔斯登的存在产生疑虑,导致其股票价格暴跌6%这个时候,仅仅是几天前还虽有困难但还不至于跨掉的贝尔斯登已经支撑不住了3月16日星期日,贝尔斯登在美联储和财政部的催促下,迅速被摩根大通以每股2美元的价格收购〔后价格提高到10美元〕要不然,“星期一市场恢复交易的时候,贝尔斯登都没有能力开门营业〃这次发生在雷曼兄弟身上的恐慌情绪,有过之而无不及如果说贝尔斯登的事件主要是流动性的问题〔贝尔斯登在被收购前,曾方案通过美联储为期30天的贴现贷款来度过难关〕,雷曼兄弟事件就主要是恐慌情绪占上风了雷曼在破产保护的申请文件中称,公司共有资产6390亿美元,即2008年第二季度末财务报表中公布的所持资产但那是三个多月前的旧数据而实际情况是,根据雷曼的破产律师计算,雷曼的经纪业务部门,其资产已经从数月前的5000亿美元左右下降到1000亿美元就是说,客户们〔包括很多对冲基金〕对雷曼的前景产生疑心,取消和终结了与雷曼的业务,将资金往别处大规模转移,造成雷曼的资产在短期内下降了约63%就是说,在雷曼身上发生了事实上的挤兑[5]而同时,其债权人为了降低风险,停顿为雷曼提供运营所需的短期贷款;其清算公司冻结其账户雷曼的清算公司、最大的债权人摩根大通银行在雷曼破产三天前冻结了雷曼账户中170亿美元的现金和债券[6]使其失去了继续运营和交易的基本条件;而雷曼的主要交易对手〔各大券商、对冲基金、大型资产管理公司〕也停顿和雷曼的交易而为什么雷曼不能进展交易就足以拖垮雷曼呢这要从以雷曼兄弟为代表的投资银行或券商的特点说起投行作为券商〔Broker-Dealer〕和做市商〔MarketMakerJ,替客户买卖各种证券,所以有大规模的销售交易部;同时它们使用自己的资金在市场上操作,有巨大的交易簿为了对冲风险使得交易簿平衡,并从中获利,券商们采用很多方法来管理其交易簿,其中很重要的手段就是根据市场的情况来进展调节,在相反的方向上买卖证券,即动态对冲的概念〔DynamicHedging]而市场情况瞬息万变,所以一旦开展业务,进展交易,构建交易簿,这个过程就不能停下来,否则就会随时遭受损失,这也就是所谓的金融丛林[FinancialJungleJ的概念;人们以此来比喻在金融市场上操作,如同跋涉在深不可测的热带丛林中,处处充满不安全,唯有奋力前行、不做停顿,才可保全自己值得一提的是,雷曼在业务方面的特点注定了动态交易的重要性雷曼所持的房产抵押和资产抵押产品中,很多隐含着期权〔Option〕的性质,比方说预先还款〔Prepayment〕和再融资〔Re行nancing〕等要想对冲这些期权的风险,雷曼必须维持一个很大的期权交易薄而我们知道,期权对于市场上的风险因素〔波动率、相关性、标的产品〕非常敏感如果不能进展交易,实际就是宣判了这局部业务的死刑如此说来,我们不难理解,为什么在最后的几天里,在市场对雷曼产生担忧时,对手们全都停顿和雷曼的交易,实际上是给了雷曼致命的一击2〕做空方的巨大影响做空的机理是这样的在高点将借来的证券卖掉,期待其价格下降,然后在低点买进,这中间的价差就是做空者获利的空间做空本没有问题,它是做多的反向操作如果投资者看淡一个证券的前景,那么在细致的分析后他可以将此证券做空,以实现自己的看法做空是一种正常的、必要的手段,它和做多一起使得市场更加有效,投资者的手段更加丰富正如人们常说,资本的目标就是追逐最大化的利益在市场恐惧脆弱时这一点表达得更加明显这些逐利的资本往往无视证券的基本情况,恶意做空,以到达操纵市场、获取暴利的目的他们采用的手段往往是散布谣言,或者是在市场上制造假象,引发和加剧投资者的恐慌情绪恐慌之下,证券价格往往暴跌,然后做空者再从低点买入如今的情况是,市场情绪是和信用违约互换CDS市场严密相连的市场越恐慌,对公司的前景越不看好,信用违约互换的基点就越高而基点太高,就会造成公司的信用评级下调,公司融资的成本大幅上升公司没有方法融资,运营就越加困难,进而加深市场的疑心,导致上文中所说的业务停顿,恶化事态的开展这是一个恶性循环,直到公司终于无力支撑,破产了事如果一旦破产,那么公司的股票价格就会降低至接近零的水平那时候做空者再来抄底,自然是所获甚丰但这还不是全部华尔街上,有相当一批私募或者对冲基金是专门投资处于困境、价格大跌的资产这样的资产其交易价格往往远远低于内在合理价值如果将它们买来后待市场回暖时择机售1844-1850来自德国的移民Lehman家三兄弟在美国的阿拉巴马州设立了雷曼兄弟公司;雷曼兄弟在早期以经营棉花为主1860-1869雷曼兄弟在美国纽约市的办公室开门营业,当时纽约市是全球的商品交易中心雷曼扩展了商品交易业务,并进入财务参谋业务,奠定了证券承销业务的根基1880-1889随着美国经济在19世纪下半叶的有力扩张,雷曼兄弟开展了商业银行和证券交易业务,并在1887年成为纽约股票交易所成员,获得交易席位;1889年雷曼第一次承销股票发行1900-1909在20世纪初,雷曼兄弟建设了零售业务1920-1929受到1929年美国股市崩溃的影响,大萧条后的经济对资本的需求加大;雷曼兄弟凭借金融创新技术在许多业务领域成为了先驱者,包括定向发行,为蓝筹股东筹集资金等1930-1939雷曼为短波通信和电视技术的开展提供帮助,承销RCA公司的IP0融资;始于三十年代,雷曼兄弟为石油开采大量提供融资服务1940-1949二战后的美国经济开场腾飞和繁荣在此期间,雷曼兄弟涉足多个行业的开展,为这些行业提供财务参谋和承销服务1950-1959随着航运业和消费品业开展壮大的时期雷曼兄弟为多家知名的跨国公司提供服务1960-1979雷曼兄弟在海外扩展,并于1972年在伦敦和1973年在东京设立地区性总部1980-1989伴随信息时代的到来,雷曼兄弟在很多行业带头公司的开展中起了至关重要的作用;在八十年代的兼并收购潮流中,雷曼扩展了自己国内和全球的业务1984美国运通公司收购雷曼兄弟1986雷曼兄弟获得伦敦股票交易所的席位1988雷曼兄弟获得东京股票交易所的席位1994雷曼兄弟重新成为独立的公司,更名为雷曼兄弟控股公司,并在纽约和太平洋股票交易所上市1998雷曼兄弟参加标准普尔500股票指数1999雷曼兄弟的净利润首次超过10亿美元2000雷曼兄弟参加标准普尔100股票指数,股票价格首次到达每股100美元2001在911事件发生后两天,雷曼兄弟即恢复了固定收益产品的交易,并与美国市场同步恢复了股票交易;公司将总部大楼迁至曼哈顿中城2002雷曼兄弟开设财富与资产管理部;为GECC领导承销了有始以来最大规模的债券发行2003雷曼兄弟收购了NeubergerBerman奠定了资产管理业务方面的领先地位2004雷曼兄弟为当年最大5个收购中的2个提供财务参谋;雷曼取得公司历史上最好的业绩,并将红利提高33%2005标准普尔将雷曼兄弟的信用评级上调为A+;公司资产管理部的资产到达1750亿美元;Euromoney将雷曼评为“年度最正确投资银行〃2007雷曼兄弟再次取得公司历史上最好的业绩,净收入和每股收益连续四年大幅提高,各个业务局部都快速开展;以交易量为标准,是在伦敦股票交易所排名第一的券商;为金融界有史以来最大的兼并收购,苏格兰皇家银行收购荷兰银行,充当财务参谋20082007年夏美国次贷危机爆发后,雷曼兄弟公司因持有大量抵押贷款证券,资产大幅缩水,公司股价在次贷危机后的一年之内大幅下跌近95%公司财报显示,截至2008年第三季度末,总股东权益仅为284亿美元;为筹集资金渡过难关,雷曼兄弟公司被迫寻找收购方但与韩国开发银行的收购谈判无果而终,而美国银行和英国第三大银行巴克莱银行也在美国政府拒绝为收购行动提供担保后宣布放弃收购种种努力失败后,雷曼兄弟公司无奈之下宣布破产2007年6月22日美国第五大券商,第二大按揭债券承销商贝尔斯登旗下两家对冲基金出现巨额亏损,次贷危机开场全面爆发2007年7月10日信用评级机构穆迪和标准普尔下调美抵押贷款债券信用等级2007年8月9-10日世界各国地区央行向银行系统注资,48小时的注资已超过3262亿美元2007年9月18日美联储将联邦基金利率大幅下调50个基点至
4.75%这是美联储四年多以来首次减息,并带动全球股市上涨;美次级债危机向全球蔓延2007年8月31日伯南克表示美联储将努力防止信贷危机损害经济开展,布什承诺政府将采取一揽子方案挽救次级房贷危机2008年1月22日美联储紧急降息,将联邦基金利率下调75个基点至
3.5%这是美联储自1980年以来降息幅度最大的一次2008年3月12日美联储宣布,将扩大证券借贷工程,向其一级交易商出借最多2000亿美元的国债2008年3月16日美国第五大券商贝尔斯登,因遭受流动性危机和信用危机,被摩根大通银行收购2008年3月18日雷曼兄弟宣布,受信贷市场萎缩影响,其第一季度净收入同比大幅下降57%股价下挫近20%o2008年4月1日为了平息市场对于资金短缺的疑虑,雷曼兄弟发行40亿美元的可转换特别股;受此消息鼓励,雷曼股价大涨18%至每股
44.34美元;投资人表现出对雷曼的信心,认为它能够躲过贝尔斯登遭并购的命运2008年4月3日市场预计包括雷曼兄弟在内的华尔街银行会步瑞银脚步,别离问题资产2008年4月16日雷曼兄弟CEORichardFuld表示,信用市场萎缩最坏的时期已经过去;与此同时,高盛和摩根士丹利的CEO也纷纷表示信用市场危机已接近尾声2008年4月30日为降低高风险、高收益放款部位,雷曼出售11亿美元的放款担保凭证CLO2008年5月10日全球主要银行、券商信贷相关损失已达3230亿美元;其中雷曼兄弟的损失为33亿美元,排在第24位,损失程度小于其主要竞争对手的1/102008年6月4日受市场担忧雷曼兄弟需要近一步融资的影响,其信用违约互换点差跳升到272基点2008年6月9日信用评级机构将雷曼的信用等级下调;其它评级机构也表示了对其信用前景的担忧2008年6月10日雷曼兄弟宣布,预期公司第二季度净损失28亿美元,并透露最新融资60亿美元的方案2008年6月13日因亏损的原因,雷曼CEORichardFuId辞退财务总监ErinCaIIan和总裁JosephGregoryo2008年6月19日全球主要银行、券商信贷相关损失已达3960亿美元;其中雷曼兄弟的损失为139亿美元,大幅上升2008年8月1日报导称雷曼兄弟试图出售价值达300亿美元的商业按揭资产和其它难以股指的证券2008年8月5日雷曼兄弟宣布考虑出售其资产管理部门NeubergerBerman以寻求融资2008年8月7日报导称雷曼的CEORichardFuld正在考虑采用多种途径以增加公司的自有资本2008年8月13日信用市场近一步恶化,全球大银行和券商减记资产金额已超5000亿美元2008年8月16日雷曼兄弟考虑出售价值高达400亿美元的商业不动产资产2008年8月18日市场预期雷曼兄弟第三季度的净损失将达18亿美元;主要券商的研究报告纷纷调低雷曼的评级2008年8月25日韩国产业银行重开入股雷曼兄弟的谈判,但表示雷曼要价太高;同时,雷曼CEOFuld信誉受损,恐遭内部逼退2008年8月26日美国私募基金KKR表示有兴趣收购雷曼兄弟的资产管理业务2008年9月10日雷曼兄弟与韩国产业银行持续多日的入股谈判最终破裂;因市场对雷曼的存在产生担忧,雷曼的股票暴跌45%2008年9月11日雷曼兄弟宣布第三季度的亏损将达39亿美元,并宣布公司的重组方案;雷曼将采取进一步措施大幅减持住宅抵押贷款和商业地产,与Blackrock合作降低住宅抵押贷款风险敞口,优化工程组合;雷曼股价暴跌46%至每股
4.22美元;信用评级机构穆迪警告要将雷曼的信用评级大幅下调2008年9月12日雷曼兄弟寻求将整个公司出售;市场产生恐慌情绪,业务伙伴停顿和雷曼的交易和业务,客户纷纷将与雷曼的业务转移至其它的银行和券商;美洲银行和英国巴克莱银行与雷曼谈判收购方案;美联储介入,召集华尔街主要银行商讨雷曼兄弟和保险巨头美国国际集团的问题;雷曼股价继续跌至每股
3.65美元;其信用违约互换点差跳升至超过700基点2008年9月14日美联储明确表示不会伸手给雷曼兄弟以救援和资金保障,巴克莱银行退出谈判,美洲银行转而与同样险于困境的美国第三大券商美林达成收购协议;同时,高盛、摩根士丹利、巴菲特控股的伯克希尔哈撒韦也表示没有兴趣收购雷曼;雷曼兄弟命悬一线200年9月15日无奈之下,雷曼兄弟依照美国银行破产法第11章,向纽约南部的联邦破产法庭提出破产保护雷曼兄弟的所有从事经纪业务的分支机构及雷曼兄弟的字公司等不受此影响,继续正常交易和营业;当天,雷曼的股票价格暴跌94%至每股
0.21美元200年9月16日各信用评级机构将雷曼兄弟的评级减至D即破产;全球主要的金融机构开场清算与雷曼兄弟的信用风险敞口。