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机构和个人投资者行为对比分析.基金在赚钱,基民的赚钱效应却很弱?2019年以来的基金热潮吸引了大批个人投资者购买基金产品然而对于大部分基民而言,虽然近两年市场行情向好,业绩优秀的基金产品比比皆是,但基民真正的赚钱效应却并不如预期观察近两年来各季度主动权益基金的实际利润(即季报公布利润)与通过基金复权净值计算出的估计利润可见,净值所代表的收益并不能完全代表基民所获得的收益我们使用期初份额、期末份额、期初与期末平均份额分别乘以基金季度复权净值的变化,得到主动权益基金的估计利润
1、
2、3并计算规模加权平均估计利润与实际利润进行比较可以发现,无论在亏损季度还是盈利季度,实际利润在各季度均显著低于估计利润这也说明了复权净值体现的基金业绩不能代表基民真正的赚钱效应普遍观点认为,基民的赚钱效应弱可能源于个人投资者的跟风式交易行为一一即业绩上行时份额较低,业绩上升后大量份额方才进场,导致收益主要由小部分份额享受,大部分投资者其实没有得益于业绩上行业内也普遍认为个人投资者购买主动权益基金如同购买股票一样,有明显的追涨杀跌倾向,更看重短期业绩,而忽略了基金长期的表现那这一假设是否完全正确?个人投资者与机构投资基金时究竟看重的是哪些指标本篇报告将深究机构与个人投资者投资主动权益基金时行为的差异,以及探究其中可能带来的投资机会和对基金管理人的启示中国主动权益基金投资者结构中国主动权益基金1头部产品投资者结构目前主要由个人投资者构成大部分产品的机构投资者占比均在20%以下,部分产品一一如兴全新视野、银河创新成长置能力基金相对基准指数超配行业的表现;3)个股选择能力基金持有个股相较所在行业的超额收益;4)隐形交易能力真实收益率序列与公布持仓模拟组合收益率序列的信息比率;5)顺逆境投资能力基金在过去一年上涨行情/下跌行情中累计的超额收益各项能力对投资者结构均有显著的影响,能力越强机构投资者占比越高各项基金能力圈对机构投资者占比均有正向影响,各能力在各时间跨度上对机构占比均有明显的正向线性趋势,且时间跨度越长,影响越为显著各时间跨度上,隐形交易能力与逆境交易能力对投资者结构影响最明显无论是一年平均、两年平均或是三年平均上,隐形交易能力和逆境交易能力呈现出与机构占比的相关性最为显著这一定程度上说明了隐形交易能力和逆境交易能力是机构考察力度显著强于个人投资者的能力圈指标等一一投资者结构几乎完全由个人投资者组成总体来看中国主动权益基金的头部产品的巨大规模主要由个人投资者推动机构投资者占比近年有所下降计算各期主动权益基金产品的机构投资者加权平均占比可见,2016年后主动权益基金的机构投资者整体占比大约在25%上下浮动,而进入2020年后机构投资者占比开始出现下降,2020年底占比下降到
19.55%o机构占比下降源于个人投资者资金的大量增加2020年个人投资者持有金额随着基金市场的火热出现了明显的上升,2019年底个人投资者持有主动权益基金金额大约在
1.3万亿元左右,2020年中这一数字迅速上升至
1.8万亿元2020年底已超过了3万亿元,一年内上升超135%而同期机构持有金额仅上升约
81.5%O初步观察个人投资者入场时间偏右侧我们观察到,成立满3年的主动权益基金中,较受机构青睐的基金普遍机构投资者份额较为稳定,且买入时点受基金业绩影响不明确,但个人较为偏好的基金则多有出现业绩增长带来个人投资份额爆发性增长的情况以中欧行业成长和广发沪港深新起点为例,两只基金均在2018年中出现了机构投资份额增长,入场时间偏左侧,随后在过去三年内机构持有份额保持相对稳定虽然各期之间有所波动,但整体处在同一水平机构偏好产品虽然时有机构份额增长,但增长时点与业绩没有显著相关性而个人偏好产品中时常可以找到“爆款基金”出现的例子较受个人青睐的诺安成长和农银汇理新能源主题均在近年业绩明显上升时出现了个人投资者份额爆发式增长,个人入场时间偏右侧,且份额增幅显著而同期这两只基金的机构投资份额没有出现显著上升可见个人投资者看重短期收益的说法并非空穴来风个人投资者购买基金的行为真的是盲目的么那我们不禁思考,个人投资者买基行为真的是完全盲目的么?是否其申赎行为真的完全取决于短期业绩?我们统计了中国市场上的主动权益基金近两年的机构与个人申赎情况,探究其与基金长、中、短期业绩的相关性.1申赎行为近几年个人申赎行为与长期业绩显著相关机构与个人申赎行为与基金长、中、短期业绩均有明显相关性将所有成立满三年,且规模在10亿〜200亿的主动权益基金每半年按机构与个人申赎份额数量从低到高分为5组,观察各组之间基金产品过去三个月、六个月、一年和三年的业绩分布如下图所示,在2019至2020年内,机构与个人申赎份额与基金各时间跨度业绩均有明显的正相关性,个人净申购量最大组的过往长期表现显著优于其他小组这说明个人申购基金的行为并不是完全盲目的,个人申赎行为也并非更偏好短期业绩而忽视长期业绩个人申购行为对基金的长期业绩甚至较机构更敏感从机构与个人申赎份额与过去三年回报的散点图来看,个人甚至较机构有更强的正向相关性,过去三年表现越好的基金,个人投资者更倾向于申购个人对基金长期业绩的认可度提升主要出现在近几年个人申赎行为对长期业绩的敏感性在五年前并不明显若我们将观察时间前推到2014至2015年,此区间内个人申赎行为明显对基金长期业绩不如近两年敏感,而与基金的短期业绩相关性明显更强从基金的保有总量上看,机构展现出对长期业绩的敏感性,但个人保有总量却与业绩没有显著关系将样本基金按照每期机构和个人持有份额从低到高分为5组,观察其与基金个时间跨度业绩的相关性机构持有份额与基金长期表现相关性较为明显,而个人持有份额对各时间跨度业绩均没有明显相关性每半年来看,机构投资者份额与三年回报的相关性在每期都较强虽然份额最大组并非每期的三年回报平均都最高,但有明显的正向相关趋势,机构持有份额较大的组在每期都普遍有较高的过去三年回报而这一趋势对个人投资份额而言却不存在,甚至出现了小幅的负相关总结来看,我们能得到以下两点结论1近两年个人投资者并非完全只看短期业绩个人投资者行为较为混沌,短期业绩造就的“爆款基金”说明了基民中跟风交易的情况依然存在但在近两年,个人投资者整体在申赎基金时对基金长期业绩其实十分敏感,对个人投资者“不看长期业绩,只看短期业绩”的假设并不成立;2机构动态调整份额分配的能力明显强于个人投资者虽然个人投资者申赎基金时会考虑长期业绩,但个人投资者整体不会根据基金业绩动态调整份额分布,以至于整体份额分布不会与过往业绩呈显著的相关性而机构每期的份额分配都与过去三年的回报有较强的正相关趋势.机构偏好的基金是否优于其他基金?由于信息获取能力、分析能力等方面的不同,机构与个人对同一基金产品评价、买入卖出时点等会持有不同的观点,进而使我们观察到某一基金投资者结构的变化一般而言,我们倾向于相信机构投资者的选基择时能力强于个人投资者以中欧新蓝筹和汇添富价值精选为例,机构持有这两只基金的时点均相对较早,其中中欧新蓝筹自2014年起机构持有份额始终处于较高水平,而汇添富价值精选也从2018年年中起机构持有份额显著提升在2019年至2020年间,两只基金分别取得了
127.19%和
106.90%的回报,是当时市面上表现优秀的主动权益基金3选样方法将样本内基金按照调仓日期前最新公布的机构投资者份额占比从高到低排序,剔除占比排序后50%的基金剩余基金按照最新机构占比与上一期机构占比的上升幅度从高到低进行排序,剔除上升幅度排序后50%的基金剩余基金若数量小于n只,则基金全部入选,否则选中变化幅度排序最靠前的n只基金在中欧新蓝筹和汇添富价值精选这两只基金上,机构与个人在进场时点上存在明显的分歧从结果来看,机构提前进场抓住了基金表现较好的时段,同时较早退场避开了表现较差的区间而当个人投资者被基金过往优秀表现吸引入场后,却普遍没有在持有期获得较好收益以上两只基金的案例中,机构体现出了较强的选基和择时能力但机构偏好的金是否真的普遍表现较好?机构占比这一指标又能否作为我们选择基金的指标之一本章节将着重回答以上两个问题机构占比较低表现较弱,占比较高风险较小机构持有比例较高的基金在该年度普遍具有较好的年度表现将所有主动权益基金按照每年度的平均机构投资者占比分为五组,Topi代表机构投资者占比最小组(即个人投资占比最大组),Top5代表机构投资者占比最大组我们对各组在各年度内的表现进行了统计,并取平均值进行观察机构偏好的基金在牛市收益弹性不如个人偏好的基金,但在震荡市和熊市具有较好的收益表现,风险控制能力整体较强从各组在每个年度的收益表现来看,在2011年至2014年的市场震荡上行区间内,机构持有占比越高的组收益普遍越高,在2016年至2018年的熊市内也有同样的倾向而在2019和2020两个牛市年中,Top4和Top5组的收益却相比其他组较低,一方面可能来自于机构对稳健风格的偏好,另一方面也可能是近两年公募基金快速发展,使机构选基上产生一定困难机构占比能否作为选基金的指标那我们是否能够使用机构投资者占比这一指标作为选择主动权益基金的依据?为了回答这个问题,我们使用本期机构投资者占比以及占比较上期的变化两个指标对基金在下一个半年的表现进行预测,观察这两个指标的有效性每期预测开始时间为半年报/年报公布月份的月底(即2月底和8月底),观察持有半年的收益本期机构投资者占比在选基上效果并不明显机构本期更喜欢的基金在下一个半年的业绩不一定更好根据本期机构投资者占比从低到高将主动权益基金分为5组,其中2011年至今表现最好的组是Top4组(即占比第二高的组),且领先幅度不明显;Top5组表现反而较为平庸,2020年Top5组的收益被Top4组超越机构占比较上期的变化具有较小的选基价值机构投资者占比在本期出现明显上涨的基金在下期的业绩较好Top5组(即机构投资者占比上升幅度最高的组)在区间内半年度收益平均为
6.48%小幅领先其他各组的表现结合使用以上两指标本期机构占比较高,较上期占比上升明显的基金在未来半年业绩较好我们先将基金按照本期机构占比分为5个大组,再将各组内的基金按照机构占比较上期的变化分为5个小组观察各小组在下一个半年内的业绩可见,表中右下角各小组的表现普遍较其他组好,说明机构占比相对较高且较上期有所上升的基金在下个半年倾向于拥有更好的表现我们利用上述两项指标简单构建了一个选基策略,以探究机构占比作为选基指标的实用价值组合构建方法如下
(1)基金样本池所有规模在10亿〜100亿区间内的主动权益基金,剔除定开基金以及封闭式基金;
(2)调仓时间点半年度调仓,每年的2月底与8月底进行调整;
(3)选样方法将样本内基金按照调仓日期前最新公布的机构投资者份额占比从高到低排序,剔除占比排序后50%的基金剩余基金按照最新机构占比与上一期机构占比的上升幅度从高到低进行排序,剔除上升幅度排序后50%的基金剩余基金若数量小于n只,则基金全部入选,否则选中变化幅度排序最靠前的nN基金我们测试了n二50(即样本基金最多50只)和n=30(即样本基金最多30只)两种策略构建方法在2011/3/1至2021/2/28测试区间内,该策略表现长期领先偏股基金指数在测试区间的十年内,n=50策略收益达到了
187.11%年化收益达
11.12%而n=30策略则获得了
202.64%的收益,年化收益率
11.71%两者净值表现均领先于偏股基金指数,相对指数收益分别为
25.55%和
32.33%0从策略的相对收益曲线来看,该策略在大部分时间段均有稳定领先偏股基金指数整体的表现,但在2015年相对收益曲线出现了明显回撤,2018年前后相对收益也有轻微下行2015年市场异动回撤该时间段内股票市场出现异常波动,且该时间段内主动权益基金整体投资者结构出现了剧烈的变化(参考图1)很有可能导致策略选基效应失效该回撤在2016年被迅速修复,甚至修复到显著高于回撤出现前的水平2017-2019年效应减弱在市场经历了较长一段时间的震荡下行后,中国主动权益基金市场从2018年开始出现显著增长,市场开始涌现大量新的基金产品,可能导致机构选基能力减弱,进而导致策略效应减弱在进入2020年后,策略相对收益重新开始上行总体而言,机构投资者占比指标具有一定的选基价值从过往十年分组表现统计和选基策略效果来看,综合使用本期机构投资者占比以及占比较上期的变化两个指标可能能带来一定的选基价值基金机构投资者占比较高,且占比较上期出现明显上升的基金在下一个半年倾向于有更好的表现选基实例演示加入机构占比指标能否提升组合表现?为了探究机构占比指标能否实际使用在选基中,我们构建了两个简单的选基策略其中一个是常规的选基策略,另一个在常规选基策略的基础上加入了本期机构投资者占比以及占比较上期的变化两个指标1基金样本池所有规模在100亿以下的主动权益基金,剔除定开基金以及封闭式基金;2调仓时间点半年度调仓,每年的2月底与8月底进行调整;3常规策略选样方法剔除过去一年最大回撤绝对值靠前的50%的基金;剔除过去一年夏普比率后50%的基金;剩余基金若数量小于30只,则基金全部入选,否则选中逆境投资能力2排序最靠前的30只基金4新策略选样方法剔除过去一年最大回撤绝对值靠前的50%的基金;剔除过去一年夏普比率后50%的基金;随后将样本内基金按照调仓日期前最新公布的机构投资者份额占比从高到低排序,剔除占比排序后50%的基金剩余基金按照最新机构占比与上一期机构占比的上升幅度从高到低进行排序,剔除上升幅度排序后50%的基金剩余基金若数量小于30只,则基金全部入选,否则选中逆境投资能力排序最靠前的30只基金在2013/3/1至2021/2/28测试区间内,两策略表现长期领先偏股基金指数:新策略即含机构占比的策略收益达到了
330.07%年化收益达
20.55%而常规策略则获得了
314.13%的收益,年化收益率
19.97%两者净值表现均领先于偏股基金指数,相对指数收益分别为
58.44%和
52.57%O从两策略2013年3月至2021年2月的净值表现来看,新策略在绝对收益率上的优势并不大,较常规策略总超额收益仅
15.94%但其在波动率及最大回撤上均较常规策略有一定优势此外,从回测净值曲线上看,新策略在近期相对偏股基金指数的收益更加稳定.透过现象看本质机构与个人投资者看重的基金能力和偏好的基金风格为了探究机构与个人在选择基金上有什么异同,我们针对基金的各项能力指标和风格指标进行分组分析,探究机构与个人投资者深层次的选基逻辑本章将从组合构造、持股风格和能力圈分布三个维度对主动权益基金进行分组分析,观察各组的投资者结构和机构/个人投资份额的差异,并试图总结怎样的基金容易受到青睐我们选取观察规模大于10亿元,且港股占比小于50%的基金,取2010年中以来每期(半年)过去1年、2年和3年的各项能力和风格得分的平均值,并从低到高划分成5组,观察各组之间机构投资者占比、机构持有份额、个人持有份额的趋势我们对以上三项考察指标每期进行Min-Max处理,使每期三项指标的分布都在0〜1之间,以削弱每期之间的整体水平差异带来的统计偏差组合构造行业、个股集中度个股集中度对机构投资者占比没有明显影响机构投资者对个股集中度的敏感程度较低,各时间跨度上集中度各组间机构投资者占比没有明确差异投资者结构对较长时间跨度上的行业集中度较为敏感过去一年平均行业集中度对产品投资者结构没有明显影响但当时间跨度拉长至两年以上时,集中度最低小组的机构投资者占比明显比其他组高,可以看出长期行业集中度对投资者结构有一定影响
3.2能力圈分布隐形交易能力、Alpha/Beta能力、顺逆境能力我们通过基金经理管理产品的过往净值表现、持仓明细、财务报表等公开信息计算以下各类指标1)行业轮动能力基金相较上期增持行业的表现;2)行业配。