汽车消费刺激政策启示

汽车消费刺激政策启示刺激政策逐步落地，如何把握市场节奏过去十年当中经济增速相对低迷、汽车销量增长放缓，先后出台了两次汽车消费刺激政策1）第一次在2009-2010年，出台了购置税优惠、汽车下乡、以旧换新、节能工程等多项政策在2008年金融危机背景下，2008年中国GDP不变价

26.4万亿，同比增速仅为

9.7%经历连续五年的高增长后增速首次下滑到个位数汽车行业景气与宏观经济互为因果，汽车行业销量增速同样出现下滑，2008年全国汽车销量

938.05万辆，同比增速仅为

6.7%首次跌入个位增速2）第二次在2015-2016年，主要出台了购置税优惠政策2015年，GDP增速与社会零售总额的增速再次出现较为明显的下滑，汽车销量增速也再次回落回顾过去历次政策落地，汽车消费刺激政策对于汽车板块具有较大促进作用，通过多种手段推动汽车产业的整体复苏，并逐步将效应反映到公司市值和业绩表现±o本篇报告，我们将针对市场关心的3个核心问题进行探讨1）历史上有哪些消费刺激政策，不同工具的实施方法和效果如何？2）政策发布前后，行业销量、公司业绩等如何变化？3）政策效应发酵后，板块层面，乘用车整车、零部件以及商用车相关等不同细分市场将如何变化，谁将率先受益；个股层面，哪些公司率先突围？汽车消费刺激政策梳理工具多，见效快国家出台的汽车消费政策主要包括四种车辆购置税减免、汽车下乡、老旧汽车报废更新补贴、给予节能车购置补贴部分地区2019年还出台了限购放松的政策受益于政策带来的积极影响，汽车销量增速逐渐回升

1、购置税减免1）2009年1月20日至12月31日，对

1.6升及以下排量乘用车按5%征收车辆购置税，2010年按

7.5%征收2）2015年10月1日到2017年12月31日，国家再一次推行购置税减免政策，其中2015年10月1日到2016年12月31日，按5%征收，2017年1月1日到2017年12月31日，按

7.5%征收购置税优惠政策刺激下，汽车销量增速快速回升2009年1月政策落地前，受金融危机影响，汽车消费逐渐疲软，乘用车销量增速由2008年年初的20%左右逐渐下降至10%左右随着1月以来政策的出台与生效，乘用车销量增速出现快速反弹，2009年2月增速已提升至24%随后增速呈现上行趋势，至2010年1月增速达到了116%2014-2015年，股市的大幅波动对汽车消费形成一定挤压，2015年以来单月乘用车销量增速由10%左右降到7月的-5%左右随着9月29日国务院再次宣布推出汽车购置税优惠政策，并且10月1日开始生效，10月起乘用车消费开始回暖，10月当月销量增速达13%随后2016年政策生效期期间乘用车增速继续爬坡，到2016年9月接近30%

2、限购放松地方政府由于交通拥堵或者空气治理，对当地汽车消费进行限制的政策目前全国主要有8个汽车限购的城市或地区北京、上海、广州、贵阳、天津、杭州、深圳、海南2019年1月29日，发改委等十部门共同印发进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年），明确提出多措并举促进汽车消费，其中包括优化机动车限购管理2019年6月2日，深圳市和广州市分别宣布放松限购深圳和广州示范效应后，海南也宣布对限购政策进行调整，贵阳更是率先取消汽车限购

3、汽车下乡2009年3月1日至12月31日，新增中央投资中安排50亿元资金对农民购买

1.3升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车，给予一次性财政补贴汽车下乡主要针对的是微型车，即交叉型乘用车，在该项政策的带动下，2009年微车销量高速增长，占比迅速提升至19%2019年6月6日，发改委印发推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案2019-2020年，政策明确有条件的地方，可对农村居民报废三轮汽车，购买

3.5吨及以下货车或者

1.6升及以下排量乘用车，可商供货企业给予适当支持目前中国三四线及以下地区仍然普遍使用电动三轮车，根据中国自行车协会数据目前中国电动三轮车保有量高达5000万辆，汽车下乡潜在受益群体广大2019年2月起，各车企响应政府号召，先后发布相应汽车下乡补贴政策

4、以旧换新2009年7月13日，财政部、商务部等九部委联合发文汽车以旧换新实施办法，鼓励提前报废老旧汽车、“黄标车”并换购新车2010年1月15日，财政部上调单车补贴金额定义“黄标车”是指污染物排放达不到国I标准的汽油车和达不到国m标准的柴油车老旧汽车、“黄标车”和新车均不包括三轮汽车、低速货车和2009年的以旧换新政策相比，2010年的政策主要有两方面的改变

1、上调了单车补贴额度；

2、将轿车补贴金额分类细化，由原先的不分排量统一补贴单车6000元改为分排量补贴，

1.35L以上补贴

1.8万/辆，1T.35L补贴1万/辆，1L以下补贴额度不变，仍为6000元以上海市为例，该地区的做法是配合国家政策对黄标车和老旧车加大限行范围和年检审查力度，并配套环保专项基金对提前淘汰车型提供补贴2013年6月，上海市政府印发上海市清洁空气行动计划2013-2017加快推淘汰黄标车和老旧车辆政策主要包括对扩大黄标车和国I老旧车的限行范围，对全市所有车辆做排放检查以及加强对老旧车的年检制度，同时通过环保专项基金对提前淘汰的不同年限的车型给予

0.15-1万元的补贴我们通过汽车车龄来估算中国各排放标准车型的保有量从过去小客车各级排放标准执行时间来看，国II及以下标准汽车目前车龄在13-16年，国HI标准汽车车龄在10-13年通过测算可得国II及以下标准汽车估算保有量约2213万辆，实际值1897万辆；国IH及以下标准汽车估算保有量约3595万辆，实际值3408万辆；合计估算保有量5808万辆，实际值5305万辆，二者误差在可接受范围内分地区来看，山东、广东、河北等地区仍有大量国n及以下标准车型国n及以下标准车型在东部经济发达地区占比低，边疆欠发达地区占比高山东、广东、江苏、浙江等地区有较多国III车型各地区7-10年（国III）车型保有量如下从绝对量角度来看，山东、广东、江苏、浙江四个地区国HI保有量较高，各自在250万辆以上；江苏、湖南等超过半数地区国HI车型保有量位于50万到120万辆之间；宁夏、海南、青海、西藏等地区国HI车型保有量较低，位于50万辆以下国HI标准车型在东部经济发达地区占比高，中部西北部地区其次核心结论是，从各地区淘汰老旧车型结构与可能的鼓励政策来看1）中部东部地区国III标准车型保有量占比较大，经济水平和财政状况较好，未来预计以淘汰国in车型为主；2）其他地区虽然整体经济水平相对靠后，但国n及以下标准车型保有量占比较大，未来预计以淘汰国n及以下标准车型为主，财政压力相比淘汰国in较小根据以往淘汰黄标车和老旧车辆经验，行政+补贴手段或可以带动15-25%老旧车淘汰，约790T326万辆，有助于拉动汽车消费

5、“节能产品惠民工程”节能汽车（

1.6升及以下乘用车）推广1）2010年5月26日，财政部、发改委和工信部发布“节能产品惠民工程”节能汽车（

1.6升及以下乘用车）推广细则”，对消费者购买节能汽车给予一次性定额补助，补助标准为3000元/辆，由生产企业在销售时兑付给购买者，到2012年7月10日共执行八批目录2）2013年9月30日，三部委开展第二次节能环保汽车推广工作自2013年10月1日到2015年12月31日，继续对消费者购买

1.6升及以下节能环保汽车继续给予一次性3000元定额补助3）对农村居民报废三轮汽车，购买

3.5吨及以下货车或者

1.6升及以下排量乘用车，给予适当补贴，带动农村汽车消费其中

3.5吨及以下货车主要包括微型货车、部分轻型货车、皮卡车等，

1.6升及以下排量乘用车包含SUV、轿车、MPV、微面等车型补贴金额标准为车辆价格的10%o面对宏观不利因素，汽车消费刺激政策出台，加快汽车消费复苏结合上述汽车消费刺激政策的梳理，能够发现国家机关和地方政府通过面向整车厂、消费者的不同方式推动供需双方，汽车消费刺激政策落地另一方面，对于整车厂来说，产业振兴计划、新能源车积分、调整限购政策等举措帮助车厂；以旧换新、购置税减免、汽车下乡等政策将提振消费者的购车需求，对促进需求端增长产生积极作用复盘汽车消费刺激政策对板块行情的影响2009年购置税减半优惠政策分别于2009年1月14日与1月20日公布与实施，2015年的购置税减半优惠政策分别于2015年9月29日与10月1日公布与实施我们将政策公布前后1年汽车与大盘表现进行对比，用来分析汽车板块是否具有超额收益、什么时点开始有超额收益、超额收益由什么因素驱动政策落地之前，市场情绪偏谨慎，汽车板块没有超额收益，政策落地后基本面改善，汽车板块出现超额收益2009年1月，第一次消费刺激政策前后市场表现2009年1月14日购置税优惠生效前，汽车板块与大盘表现趋同，各个时点并未出现明显超额收益政策生效后汽车各子板块行情开始向好，各子板块开始跑赢大盘，并且随着时间推移，汽车各子板块超额收益更加明显，截至政策生效后1年，乘用车整车板块取得收益235%乘用车零部件板块取得收益202%轻卡及商用载客车板块取得收益190%商用车零部件板块取得收益254%2015年10月，第二次消费刺激政策前后市场表现2015年9月29日购置税优惠生效前，汽车各子板块与大盘表现趋同，各个时点并未出现明显超额收益政策生效后汽车各子板块行情开始向好，开始跑赢大盘，并且基本上随时间推移，汽车各子板块超额收益更加明显，截至政策生效后1年，乘用车整车板块取得收益18%乘用车零部件板块取得收益29%轻卡及商用载客车板块取得收益10%商用车零部件板块取得收益25%O2009-2010年业绩高增速的个股具有高收益业绩的增长是汽车板块获得相对收益的核心原因从估值来看，2009年至2010Q1期间大盘估值整体上涨90%而汽车方面，乘用车、乘用车零部件、轻卡及商用车板块、商用车零部件板块估值涨幅分别为232%、124%、269%、295%；业绩来看，2009年至2010Q1期间大盘净利润（TTM）同比增长43%乘用车、乘用车零部件、轻卡及商用车板块、商用车零部件板块净利润（TTM）涨幅分别为2333%、443%、63%、178%远超大盘；综合来看，2009Q1至2010Q1期间汽车板块的超额收益由业绩的高增速驱动汽车板块内公司基本都取得了较高的相对收益2009年至2010Q1期间，汽车板块67只标的中，全部大涨涨幅领先的有安凯客车、汉马科技、一汽富维、福田汽车、富奥股份等，涨幅靠后的有宇通客车、中国重汽、金龙汽车、国机汽车等为探究涨跌幅靠前的公司之间估值水平、估值涨幅、业绩增速之间有无差异，我们将该时期汽车标的按股价涨幅从高到低的顺序分为四个分位，第一分位（1/4）为涨幅最高的公司，第四分位（4/4）为跌幅靠前的公司公司估值无论高低，估值提升的贡献差异不大从估值来看，涨幅靠前的公司PE与涨幅靠后的公司水平有比较大的差异，第一分位PETTM中位数为H.8第二到第四分位PETTM中位数都在20倍以上由于第一分位公司期初PE较低，PE涨跌幅显著高于其他分位，其他分位PE的涨幅比较接近由于该阶段涨幅较高的公司主要为小市值公司，伴随着公司股价上涨，PE涨幅明显在细分公司中，涨幅靠前和涨幅靠后公司PE并没有完全线性关系，公司PE与行业变动不完全相关个股间低估值优势并不明显的情况下，业绩高增长的公司股价涨幅明显涨跌幅与业绩增速线性关系明显估值涨跌幅方面各分位之间差异不大情况下，业绩增速成为公司之间股价表现差异的核心因素从业绩来看，涨幅靠前的公司业绩增速明显高于跌幅靠前的公司，分位之间业绩增速基本呈现梯队化差异，第一分位业绩增速中位数达到

99.6%而最低的第四分位业绩增速为-32%左右因子分析行业整体显著性较弱，业绩差异决定涨跌幅上限在细分因素基础上，选择出公司PE、PE差值（公司PE-行业PE）、政策前业绩增速、政策后业绩增速、股价绝对值、市值六个主要因素，通过单因子回归和多因子回归的方式，对标的涨跌幅的原因及显著性水平进行判断从因子回归分析来看，2009年涨跌幅与个股指标相关性较弱，行业整体显著性水平不高，无法使用逐步剔除的方式完成因子分析，行业对指标的关注重点尚未完全明确个股的营收能力将决定公司涨跌幅，兼具小市值、股价绝对值较低的公司在市场更容易获得更大机会和更多关注刺激政策下，整车厂销量稳定上升，市场资金提前Pricein总体来看，整车厂销量不断提升，业绩持续兑现，政策刺激作用明显从涨跌幅来看，整车板块涨幅集中在2009H12009H2政策刺激在市场的反映早于销量爬坡分半年度来看整车车销量稳定上涨归母净利润从2008H2-2010H2持续上涨补贴政策充分刺激整车厂，从归母净利润来看，整车厂在政策前业绩走低，一度出现较大亏损，在政策后归母净利润持续迭代快速增长业绩稳定兑现，政策作用传导明显，零部件厂商加速受益消费刺激政策逐步从整车厂传导至零部件厂商，传导作用明显，零部件企业业绩稳中有进但由于整车厂直接受益于消费刺激政策，零部件企业涨幅弱于整车企业2015-2016年低估值、业绩高增速的个股具有高收益业绩高速增长是汽车板块取得相对收益的主要原因从估值来看，大盘涨幅为15%；乘用车、乘用车零部件、轻卡及商用车板块、商用车零部件板块估值涨幅分别为-10%、22%.-20%41%；从业绩来看，大盘、增速为

3.3M；乘用车、乘用车零部件、轻卡及商用车板块、商用车零部件板块业绩增速分别为30%、36%7%、42%；综合来看，业绩高速增长是该时期汽车板块取得相对收益的主要原因汽车板块多数标的跑赢大盘2015Q4至2016Q4期间，汽车板块120只标的中，共有93只跑赢大盘，27只跑输大盘，涨幅靠前的有云意电气、万里扬、双林股份，跌幅靠前的有南方轴承、广汇汽车、万向钱潮低估值的公司优势显著，估值仍有提升空间从估值来看，股价涨幅靠前的公司期初PE低于跌幅靠前的公司，第一分位期初PE为

30.02第四分位为

63.10估值差距明显期初PE较低的公司PE涨跌幅也高于期初高PE的公司，第一分位PE涨幅为

48.6%第四分位为T

7.5%个股业绩普涨，业绩高成长性个股股价涨幅突出从业绩来看，涨幅靠前的公司业绩增速明显高于跌幅靠前的公司，第一分位业绩涨幅中位数为26%第四分位为-

4.4虬从公司来看，除比亚迪增长明显外，涨幅领先的公司业绩领先明显综合来看，2015Q4-2016Q4期间公司超额收益受估值、业绩共同驱动低估值、业绩高增长的公司股价表现突出，而高估值、业绩下滑的公司股价表现较差因子分析2015年政策作用明显，行业显著性水平明显上升从因子回归分析来看，2015年涨跌幅与个股指标相关性较强，行业整体显著性水平不较高在完成单因子回归分析后，选择使用逐步剔除的方式，提出PE差值指标后，完成多因子回归分析行业对指标的关注重点清晰个股业绩、股价、市值成为决定涨跌幅的重要因子从因子分析结果来看，政策后业绩增速较高、股价绝对值较低、市值较低的公司成为市场关注重点业绩传导逻辑清晰，股价和市值相对较低的公司迎来更多机遇在2009年相对关注的PE差值，不再成为行业关注重点，自顶至底的投资策略成为行业择股的重要参考依据销量保持稳定，整车厂保持稳定，政策刺激作用中等总体来看，整车厂销量相对稳定，业绩平稳，政策刺激作用中等从涨跌幅来看，整车板块涨幅集中在2016H22017H1政策刺激在市场的反映相较于汽车零部件而言，并不十分明显从归母净利润和销量来看，政策刺激于整车而言开始出现分化，上汽、广汽等受益政策加速2016H

2、2017H1连续销量环比提升，国产自主品牌吉利销量同样加速爆发，政策区间内涨幅喜人业绩稳定兑现，政策作用明显，零部件厂商领跑消费刺激政策落实至整车厂，但由于汽车行业周期性，市场更多选择零部件厂商，伴随国产替代逻辑升级，优质零部件企业在政策驱动下业绩稳中有进，政策区间内保持较高涨幅分政策区间来看，消费刺激政策传导存在一定迟滞性，2016H2开始集中上涨。