招商轮船专题报告

招商轮船专题报告

1、招商局集团旗下的油散航运巨头远洋运输是招商局集团的祖业和主业，招商轮船是招商局集团在A股上市的航运平台当前船队不仅是全球第一大的VLCC船东，也是全球第一大的VLOC船东，并且在行业低点陆续完成对中外运长航的航运资产整合后，公司散运船队的风险敞口逐步扩大，同时公司还布局LNG运输、滚装船运输等，尽管身处强周期的海运行业，但公司整体资产架构完善，抗风险能力显著，并且灵活的经营策略下也并不失利润弹性从油轮公司转变为航运巨头航运业是招商局集团的祖业和主业，对招商轮船的发展历史可追溯到100多年前，在油轮领域其也是国内最早拥有VLCC的船东发展初期公司核心业务为油轮运输，长期沉浸使其在该领域有充足的经营经验同时公司设立时即与国内石油巨头合作，在“国油国运”的培育下客户稳定并能够形成较好支撑，截至2021年半年度末，公司控股股东为招商局集团，第二大股东为中石化集团，与上游客户无论业务还是股权均有较好协作公司稳固油轮主业外，逐步发展其干散货运输、LNG运输业务和滚装运输业务，从单一油轮公司实现了向航运巨头的转变，当前公司形成“油散气特”全业态的业务格局油轮船队中VLCC共50艘，为全球第一大VLCC船东，散运船队共176艘（自有、租入，截至2021半年），合计

2338.47万载重吨，吨位可进入全球前3大散运船东序列公司从油轮公司转变为航运巨头的转型过程中，收入结构的转变尤为明显，2020年末公司完成收购中外运航运旗下航运资产，干散货业务收入占比由2016年的

16.0%提升至2020年的

39.5%油轮业务仍是公司核心苏，全球对于大、小宗原材料的需求推动行业景气，运价很可能会延续年初以来的上行趋势，尤其小船运价稳增其二，亚洲因素仍将为散运市场走强提供需求支撑延续前文，我们所讨论的亚洲因素是以中国为首的亚洲国家对铁矿石、煤炭及粮食的进口需求铁矿石供给端，淡水河谷预计2021年产量较2020年增长5%-12%淡水河谷承认全年目标有完成压力但依然可以达到，从前三季度实际产量看Q4有加速发量的需求铁矿石需求端，作为最大的铁矿石需求方，中国在2021年中传统的终端需求基建与房建并未形成经济的强有力支撑，并呈现一定弱势，但考虑到出口景气所提供的经济动能逐步走弱，此前并未发力的专项债和财政支出有望在年内加速，如财政部要求新增专项债额度尽量在11月底前发行完毕，为Q4和明年固定资产投资提供资金支持因此，出口需求或随欧美经济复苏而边际走弱经济支撑回归传统投资侧，带动散货运输需求总体上，Clarksons预计2021-2022年干散货运量增长

3.7%、

1.7%其中铁矿石2021年运量增长

1.7%2022年增长

0.5%；小宗干散货两年增速分别为

4.9%、

2.6%与粮食一同为核心需求支撑，而这两类货种都以全球经济复苏为基础此外如果明年中国或全球基建侧出现超出预期改善，则铁矿石运量或大幅上行，有望带动整体运量增长显著长期上行，低位在手订单加码确定性回顾干散货的历史周期机会，多数发生在重大危机事件后，核心逻辑在于危机事件加速了产能出清，其后年份需求侧反弹带来上行机会而本轮周期上行出现较晚的主要原因在于2008年周期高点产生了大量积压订单，使得产能出清的困难度加大但2020年以来疫情成为了新的周期上行契机，其背后值得关注的是干散货船队供给增速的压力中长期角度上，干散货船舶历史低位的在手订单比例使得未来2年供给增速确定下行上一轮干散货船舶订单潮出现于2008年，因远东需求高增、BDI升破万点的繁荣市场持续增厚船东资产负债表，船东下订单积极性大增2008年后，BDI指数持续走低压制市场新增订单需求，除2013-

14.2017-18年等因BDI指数短期走高引发订单增长外，其他年份新增订单较少，以致在手订单占存量运力比例为历史低位，未来供给增速下行相较油轮，干散货船队老龄化的特征同样突出，成为未来3年运力增长的限制因素干散货20岁以上老船占比已超过新订单占比，尽管干散货货主相对油轮更为分散，对于老船的“歧视度”较弱，但由于老船燃油经济不佳、运营开支相对较大，预计老船将在市场走弱时退出，成为市场上行的支撑性因素从散运船队订单和老船看，未来3年供给增速进一步下行的趋势确定，能够成为市场上行的支撑与油轮船队相同，环保政策对未来有效供给的限制可能加强作为行业长期Capex不足的弊端，即行业供给端技术水平相对较弱（与之形成对比的是集装箱船，性能标准更为领先），在EEXI减排政策下，预计仅60%干散货和油轮船舶理论满足要求（部分还需要限制主机功率，Clarksons）该政策属一次性政策，如同IM02020政策一样，不同的是无法从燃料端形成替代，船东只能选择降速航行、加装装置或退出市场无论那种解决方案预计都将对2022-2023年的有效供给形成明显限制此外，由于EEXI政策是对所有船型普适，从VLCC的分析看，2019年实际航行中新船的表现更多不满足该条件，由于新船难以退出，因此对实际有效供给影响更大需求端长期角度，在碳中和的趋势下，对传统工业原材料的需求有悲观态度但从2021年实际运行情况看，对传统工业原材料的需求难以在短期断档，或许是一个长周期渐进式下降的过程，对中长期市场的影响相对有限，同时未来2年内，全球经济处于疫后修复、流动性重塑阶段，基建政策加码去托底经济的概率逐步增大，如美国新基建法案，可能成为需求端的新增量综上预计2021-23年行业产能利用率将显著提升，推升运价业务，占比为

47.3%o经营策略上，多细分主业的周期错位能够平滑周期波动当然近2年来由于油轮行业景气高企，公司毛利润主要来自于油轮运输，不过占比逐步提升的干散货业务毛利贡献我们认为并不可忽视LNG业务的运营以参股公司为主，形成公司主要的投资收益2004年公司与大连中远海运油品运输有限公司成立中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）公司持股为50%中远海能持有另50%股权此外，公司还持有北极亚马尔天然气运输项目5艘LNG船舶的

25.5%股权因为LNG项目一般采用多年期长约锁定，其收益稳定，因此随CLNG的船舶订单陆续交付，该部分盈利贡献逐步增厚，是公司投资收益主要来源领先的经营策略，合理的低点扩张油轮、干散货市场的运价形成由供需关系决定，在低集中度背景下，盈亏平衡点甚至现金平衡点并不是市场定价基础油轮、干散货运输还面临程租和期租的选择，其中程租在即期市场成交，期租更类似长协价格，同时由于“出租车”的运营模式，油轮、干散货还面临船舶摆位的问题因此对于波动较大的油轮、干散货市场来说，如何平衡运价周期的程租、期租比例、如何决定在变化较快的市场中船舶摆位问题，都考验企业经营除去LNG为稳定收益项目外，公司其他两项主业油轮运输和干散货运输的发展历程并不相同，因此在实际运营策略上有所差异，值得注意的是这也是散运业务不同预期来源油轮运输是招商轮船最大的也是历史最久的主业，其经营经验明显更为丰富公司下属海宏公司前身为董浩云创办的金山轮船，借鉴和吸收了金山轮船全部的运营管理经验对于程租市场（即期市场），油轮公司需要在波动的运价中去捕捉高位价格，考虑的是公司的“操盘能力”，同时也需平衡高价与低价变换过程中风险抵抗能力两个方面来看，1）在高价期，例如2020Q1公司能够捕获到市场高价；2）提前锁定的价格在多数时间显著高于市场价格，公司在油轮行业经营策略能够使其长周期内有更高利润率另一方面，与股东方的合作对公司在低谷期有明显的支撑作用，公司与UNIPEC的关联交易比例基本稳定在30%以上并且公司与国内其他石油央企也有较好合作，承运石油石化央企航次占比2016-2019年间均在80%左右，“国油国运”提供稳定运营的保证干散货船队过去一直以控制风险敞口、锁定中长期合约的运营方式为主，这也与公司散运船队过去以VL0C项目为主、不具备全球航线布局的规模特征相关2018年接收15艘VL0C、并购长航国际、2019年接收4条VL0C、2020年接收5条VL0C、收购中外运航运相关资产、2021年接收1条VL0C以上使得公司散运船队近3年内快速扩张从散运周期的时间节点看，无疑是成功的在低点扩充了公司的干散货运输船队因此公司此前的经营策略更多以保守策略为主，除去VL0C采用稳定收益的项目制，以各类船型在市场的锁定情况看，锁定运价较即期运价更为平滑经营策略的形成，一方面由于过去散运船队占比相对较小，另一方面是散运市场过去十年熊市特征明显但在2018-2020年逐步完成对集团散运资产的整合过程中可用于即期市场的运力，即可用风险敞口是逐步增大的，在散运市场周期上行阶段可以提供明显的利润弹性在持续的收购扩张与业务多元的作用下，公司的财务指标表现其实并不像周期股2017-2020年营业收入保持持续的增长，归属净利润亦如是相较于单一主业的船东，凭借分散的“投资组合”，无论在油轮市场，还是在散货市场，公司都具有较强的抗风险能力此外，公司连续的资产减值已近尾声，同时对油轮、散运船队持续进行绿化减碳的更新动作，资产质量保持较好，应对未来的减排政策上具有更强竞争力

2、油运后疫情时代，长逻辑回归当前油运行业已触历史底部，作为疫情受损行业，由于OPEC的增产计划其复苏时点相对明朗在后疫情时代，过去3年期待而未频繁发生的老船拆解或将进入兑现阶段，结合低位的在手订单比例，供给增速下行趋势相对明显同时需求端中期看，在高油价的促进下，主要产油国尤其美国的原油产量或许会企稳回升，带动周转量需求上升因此，尽管我们不认为短期内油运基本面有大幅改善可能，但中期看涨期权确定性较强当前油运周期位置的判断绝对底部已过，趋势缓升油运属于海运行业中相对特殊的板块，其货种单一，仅运输油品市场对油轮复苏的预期始于2018年，逻辑以2点为主1）老船大规模拆解叠加订单低位缓解供给压力；2）美油出口带动运距提升以提供需求动能但遗憾的是，过去2年间尽管运价上涨，但我们并未看到上述逻辑的加强演绎，尤其是老船拆解并没有如预期般大规模出现复盘2018年至今，油运市场具有2个典型特点，1）黑天鹅事件推动行业景气在短期爆发2019年9月中远海能被制裁、2020年3月沙特大规模增产，以上2个事件使得在2019Q

4、2020Q1遇见了历史级别的运价水平；2）盈利增厚后船东资产负债表修复2015年石油价格战后油运市场进入较长的冰期，船东资产负债表受损，原预期2020年起低硫油转换成本高企下老船退出，但高运价叠加低油价使得船东资产负债表得以修复2021Q1的高光表现实则透支了后续景气彼时受益于1）需求端，沙特等国大幅度增产带来运输需求激增；2）供给端，油价Contango结构催生投机性需求，部分VLCC被占用而有供给收缩，2021Q1运价创历史新高但此后OPEC进入减产周期，同时随库存去化逐步有储油用的VLCC重归市场，经历需求和供给双杀作为疫情受损行业，主干航线TCE运价转负使得行业持续磨底，而运价也表征行业底部的出现从运价和盈利角度判断油运周期见底、油轮公司触及历史底部当前有2个强信号指向行业触底，1）核心公司看，主流船东的利润率转负，包括招商轮船在内的众多油轮上市船东Q2明显亏损，即使是经营效率较优的招商轮船，也在上半年出现了明显亏损；2）行业层面看，等效期租水平（TCE）运价转负，TCE为扣除燃油费用、港口使费及航次费用后的价格，不计算其他附加费用，TCE运价转负意味着多数船东当期现金流转负长维度看供给端是周期上行的弹性保障长期仍然看好老船拆解对VLCC净供给增速下行的推动作用相较2018-2019年，全球VLCC船队进一步老化，目前15年及以上的VLCC占存量运力比重为

25.9%（规模占比），其中20年及以上占比为

8.8%作为对比当前订单占存量运力比重为

8.6%（规模占比），因此较大部分新船订单的功能在于对老船的更新替代尽管我们在过去2年没有看到大量VLCC如期拆解，不过长期的低迷市场将会促进老船逐步退出市场经济效益较差是促使老船拆解的主要原因受制设备安全，老船在市场上与新船形成竞争劣势，同时自身进坞维修的时间一般会比新船要多，因此15年以上的船舶其年周转量较新船会有明显的缩减，20年以上老船年周转量较新船会减少50%以上另一方面，老船租金较新船会有明显折价，而成本端油耗的增加、装载率不足等会导致其盈亏平衡点高于新船，盈利要求较新船更为苛刻因此运行效率和运行效益较差会推动老船拆解2020Q4以来VLCC拆解明显增加18Q

4、19Q4及20Q1船东凭借较好的市场有明显的利润积累，同时疫情使得南亚等地区的拆船厂关停，拆船市场陷入停滞20Q4-21Q3分别有

4、

3、

3、7艘VLCC拆解，拆解活跃度提升，尤其是21Q3交付VLCC仅4条，为2016年至今交付量最少的一个季度，同时当季拆解7条，船队运力负增长考虑过往正常市场下VLCC拆解平均为20岁上下，预计当前悲观市场下拆解活动还将增加拆船收益上升也会促进拆船产生老船仅有2种处理方式二手出售以及拆船回收，当拆船价格和二手船价收窄后拆船数量会显著上升，回顾2020年以来的二手船交易，船龄高于17年的船舶，其交易价格低于拆解价格，收益最大化原则促进拆船发生当前处于全球经济修复的当口，铁矿石价格持续提升促进废钢价格的上涨，拆船回收的收益水平不断提高，而当前低价市场并不支持二手船价大幅提升，因此预计拆船将持续增加因此基于当前存量订单以及对未来拆解的估计，我们测算2021-2023年油轮行业的供给增速分别为

1.6%、

1.8%和

1.4%（Clarksons预计2021-2022年原油轮船供给增速为

2.0%、

2.6%；VLCC船队供给增速为

1.9%、

2.5%）显著低于前十年水平，其中VLCC船型的供给增速分别为

1.7%、

2.4%、

2.3%均为除2018年外的最低水平此外，在我们的供给框架中，除船队规模的静态分析外，还包含以运力库存和航速视角为代表的动态因子，油运行业的运力通过浮仓储油和航速降低2个方面实现库存化综合看油轮行业可用“库存运力”并不多，不会在行情恢复过程构成明显冲击1）2020Q1原油supercontango价差导致VLCC用于浮仓储油的比例大幅上升，目前看随着原油价格明显回暖，用作浮仓的VLCC比例基本恢复至疫情前水平库存较少；2）因行情过于冷淡，航速已降至2012年以来最低水平，但从2018年以来提速的运价水平看，除非油轮运价出现超景气表现，否则油轮航速提升并不具备经济性上的可行性需求增量逻辑并未有显著改变2018年以来油轮行业复苏的需求逻辑是原油运输路由的结构性调整，美油出口替代中东出口后带来运输需求（周转量）倍数提升特朗普政府时期“能源独立”需求使得2019年美国原油实现净出口，但拜登政府，延续了奥巴马政府时期、具有民主党色彩的能源政策，即清洁能源革命，通过削减补贴等政策等限制页岩油产量，是市场当前的担忧2020年初沙特、俄罗斯等大幅增产打底全球油价，页岩油企业受到较大冲击，因此即使油价升至并稳固在70美金/桶及以上的位置、已高于页岩油成本线但当前页岩油产量（2021年9月）较2019年同期仍有10%的下降同时作为页岩油产量的领先指标，页岩油钻井数也大幅度下降新冠疫情后期页岩油产量并不锚定油价，即利润空间并不能催生页岩油产量的提升，短期上页岩油并不能成为需求端的新增力量疫情以来页岩油企业集中度有所提升，抗风险能力明显增强从直观数据看，2020Q2-Q3因油价过低以及政策性变动，页岩油企业加速破产，但后续新增破产数量显著下行，行业破产压力逐步减轻从合计债务也可看出，整体债务稳中有降，在页岩油企业因债务融资受限、更加注重分红和现金管理后，防范风险能力显著增强因此可认为即使后续政策支持力度下滑，但由于页岩油企业已基本回复到平稳运行状态后续随油价的显著上升，产量多进行套期保值的页岩油企业受到正向激励，在完成分红承诺和现金流管理后，有望逐步增加其资本开支，根据Rystad预计自2022年下半年开始美油产量平稳增长，从而重新印证美油出口带来周转量需求增长的逻辑综合以上供需两个方面的长期展望看，油运行业作为典型的疫情受损行业，但由于受损路径不同于其他行业，在0PEC确定增产时间点后复苏时间确定；同时，长期较低Capex所积累下的低位在手订单比例以及老化明显的船龄结构，供给端将会有明显减压，决定了行业具有长期上行的基础；在3年维度内展望需求端，高油价会支撑油气行业资本开支上升，带来产量增加，尤其是美油行业重归2018年所讨论的行业上行周期库尔斯克战役走到尾声高油价终将转化为高运价首先仍然强调，在地理错位的基础上，原油运输的需求对应着原油产量，也因此油价与运价并无直接因果所以，我们始终强调高油价并不意味着运价会马上展现上行弹性短期供需紧张促油价上行，但计划增产趋势温和8月下旬看墨西哥湾地区受飓风天气影响导致原油产量下降并持续影响至9月，同时随全球经济复苏趋势、全球范围内天然气和煤炭资源短缺，原油需求明显增强，短期供需紧张促油价上行不过即便油价保持高位，页岩油短期无明显的增产计划，OPEC+仍将延续其温和的增产计划总体上看，油价仍将保持强劲（不考虑金融因素），但温和增产使得高油价短期难以转化为高运价OPEC+并非铁板一块，高油价促进增产终会体现在高运价上OPEC+各国拥有不同的原油价格财政平衡点，在疫后恢复期，部分以石油为主要经济支柱的国家或许有其超出计划增产的倾向，但当前受制过去2年较低的资本开支，原油产能短期上升相对困难，不过随着油价在高位持续，带给全球通胀压力加大，后续增产的可能性较大，历史反复证明这一周期性变化，所以根据我们此前“势能理论”系列报告，高油价会转为高运价

3、散运波动中复苏，似是故人来干散货运价（以BDI为代表）在悄然间已创十年新高，核心的上涨基础是全球范围的经济复苏，而非传统的中国提供增量后市看，全球经济持续复苏推动稳步上行，中国因素有望成为新的增量，带动新的行情长期角度，熊市低Capex下行业供给增速下行确定，老船退出和EEXI政策限制有效供给的增加，欧美基建政策或是需求端更长助力此外二手船价格高、成交少显现船东并未有充足乐观预期，后市上涨仍将具有较强动力十年新高悄然而至，经济复苏是上涨基础复苏悄然而至，BDI指数已创十年新高，上下半年上涨动力不尽相同截至2021年6月300BDI综合指数为3383已达到2010年6月水平，创近10年新高，其中作为BDI指数的核心构成，BCI上涨196%、BPI上涨302%、BSI上涨285%截至当前，BDI指数年内累计上涨343%其中BCEBPI和BSI分别上涨360%、305%、351%所以从船型看，上半年上涨是小船型为主要推动力，下半年则更多受大船影响干散货运输尽管相较于集装箱运输的“公交车”模式，更类似于“出租车”模式但大小船型间略有不同从货种角度看，铁矿石、煤炭和粮食为代表的大宗干散货为散运主要货种，同时航线相对固定，比如铁矿石市场中巴西-青岛和澳西-青岛航线，也因此船型上更多偏向使用大船以取得规模效应对于小宗干散货其货种相对离散，总体需求量相对较小，也因此更多采用规模较小的中小船舶进行运输，较大船来说航线分布较广此外，大宗干散货需求的集中也体现在其对亚洲需求的偏重，以铁矿石为例，2020年亚洲区域进口量占91%“亚洲因素”对Capesize和Panamax影响较大，而小宗干散货由于航线和货种的分散，其更对应全球性的需求因此，2021年干散货运输市场受益全球经济修复而走强，疫情导致区域间修复阶段不同是中小船型更优的主要原因下半年大船表现更好的核心原因是干散货船整体作业效率下降受7-8月频繁的台风天气影响，船只在中国沿海作业效率下降，同时宁波港疫情后，对远洋船舶的防疫检疫进一步加严，使得干散货尤其Cape型船舶在中国港口压港突出，造成该船型产能利用率被动抬升，加之阶段性出货需求旺盛，显著推升以BCI为代表的大船运价全球修复，中期仍能保持乐观预期短期展望上，全球经济修复和亚洲因素回归是我们对下半年保持乐观预期的主要原因需求持续强劲以及供给弹性有限下运价大概率保持复苏态势其一，疫苗注射人数占比持续提升，尤其发达国家提升较快，兼有特效药的研发应用持续推进，经济快速进入重启、复苏阶段，同时以美国为代表各国仍旧保持扩张性的刺激政策，各项经济指标均呈向好态势参考2010年期间的复。