投资策略专题分析

投资策略专题分析1滞胀环境对行业配置的影响第一段滞胀一一刺破了消费医药（漂亮50）的高估值泡沫刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发导致宏观风险加剧74-80年，美国GDP平均

2.5%CPI平均

9.3%经济陷入深度滞胀不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段，而利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益率从6%一路升至14%）漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在随后40年内再未有更低的估值出现，包括08年的金融危机即便漂亮50在70年代维持业绩稳定，但估值泡沫仍然难敌滞胀除去73-74年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值从盈利估值拆分来看，73-79年，漂亮50的股价-

9.1%估值-75%盈利+183%；同期，标普500的股价-

8.4%估值-

60.5%盈利+131%；漂亮50和标普500主要靠盈利持续增长来消化估值除去73-74年有系统性风险的两年其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值，且多数年份其涨幅也与标普500相当漂亮50之后，75-79年出现美股历史上持续最久的小盘行情美股1975T979年是美股历史上持续时间最久（5年）的一次小盘股行情，这之后的4年（1980-1984年）市场也并未完全转为大盘蓝筹股风格，但整体风格不明显持续的小盘风格成于特定的历史背景漂亮50阶段调整后，估值性价比仍不高经过73-74年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而当时国债收益率仍在持续上行，同时盈利也在边际走弱，作为大市值核心资产的漂亮50尚未走出杀估值阶段新技术、新产业的出现，带来新的概念热点70年代集成电路和微型计算机跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立思爱普1972年创立、微软1975年创立、苹果1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆研究1980年创立科研支出逆市高增长，市场从存量经济向增量经济过度70年代是美国经济从制造业向大众消费和新兴科技转型的时期，在经济增速持续下滑的阶段，全社会的科研支出仍然持续高增长73-80年，GDP增速由

5.6%到-

0.3%但计算机及电子的研发支出增速由

10.2%上行至

21.5%颠覆式创新的出现，使得资金开始寻找增量经济中处于初始阶段的代表未来方向的中小市值公司在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下，资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期在75-79年，涨幅大的行业，主要是文化娱乐业、科技产业等代表新兴经济的方向（彼时中小盘股居多），而多数漂亮50所属的零售、食品、医药表现相对一般另外，在70年代中后期系统性杀估值阶段，能够提估值的行业只有两个，一个是高原油相关的采矿业（从75年的

6.6倍到79年的

11.8倍），另一个是科技产业（从75年的

7.0倍到79年的

10.7倍）o2利率环境变化对不同行业的影响宏观利率环境的变化如何影响不同行业的定价一一美股经验从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系典型的行业，比如公用事业、一般零售、卫生保健、食品饮料、食品和药品零售等宏观利率环境的变化如何影响不同行业的定价对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率环境、贴现因子成为影响估值泡沫变化的重要影响因素从70年代的美国国债利率变化也可以看出，石油危机引发的滞胀与自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍美债利率VSA股的核心资产估值自2017年外资定价权增强以来，除去21年1-2月公募基金周均千亿的发行以外美债利率与核心资产估值呈现较高的反向相关性利率对产业爆发的科技创新领域的影响在产业波动较大的阶段，美股硬件行业估值波动与利率波动关系不显著；但随着产业成熟度提升，利率开始起到作用中期来看A股科技成长也与利率波动无关

（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素

（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）3后续市场的一些核心判断美股年度单位同样看重高景气从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，这一个规律，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处即，在任何市场上，具备长期稳定增长能力（能DCF和PEG的公司）的股票都是少数的，而绝大部分公司的涨跌幅首要相关的还是增速的爆发力（G）o

4、硬科技赛道中，有哪些明年景气度可能超预期？在目前2022年的预测增速相对较低的板块中，随着产业推进，还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、【物联网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】o

1、2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品和猪肉PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大同时，考虑每4年一个大的周期底部，22年中，生猪价格可能筑底，对应养殖行业的机会

2、可选消费中，看好旅游出行板块的困境反转，家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度

（1）过去两年，旅游出行板块深受疫情影响，展望来看，随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期，我们可能会发现，每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会

（2）从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响18年、21年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落展望22年，白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度

3、白酒、医药从2月份开始消化估值，目前判断处于长期配置窗口，但中短期的预期回报目标可能一般经验来看，消费板块的股债收益差需要回到-2X标准差，才会有大的机会，目前在TX标准差至均值附近震荡（该指数的主要权重是医药和食品饮料，占比70%）。