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承德露露专题报告
一、杏仁露龙头前景可期植物蛋白老牌企业,深化改革应对成长烦恼公司是国内老牌植物蛋白饮料企业前身承德市罐头食品厂,创立于1950年依托承德山区的山杏资源,在1975年研发生产了中国第一款杏仁露,1991年正式向全国市场推出露露牌杏仁露承德市罐头食品厂经过几次变更,于1997年2月变更为露露集团有限责任公司,为国有独资企业1997年10月,露露集团有限责任公司(露露集团)发起设立了承德露露股份有限公司承德露露1997年11月在深交所上市2003-2006完成国资推出,民资控股2003年1月,露露集团将其持有的承德露露6741万股国家股转让给万向集团深圳市万向投资有限公司转让后露露集团继续持有承德露露39%股份,仍为公司第一大股东,万向投资持有26%股份,成为公司第二大股东2004年,万向投资将其持有的26%承德露露股份转让给万向三农有限公司转让后,万向三农成为承德露露第二大股东2006年3月,承德露露定向回购并注销露露集团持有的承德露露全部国家股此后,露露集团不再持有公司股份,万向三农持有公司43%股份,成为控股股东2006年11月,因露露集团不再持有承德露露股份,承德露露以
3.01亿向露露集团购买了其持有的“露露”商标共计127件、专利73项及域名、条形码等无形资产,成为商标的合法持有人近五年业绩陷入停滞,公司多管齐下推进改革2012年郑州工厂6万吨投产,公司营收突破20亿元,2015年达到27亿元巅峰后逐步回落2019年,公司将营销放在首要位置,加强资源定向投放,加大品牌传播力度推进销售精细化管理,同时落实薪酬绩效改革,调动团队积极性2020年,公司重新恢复生产果仁核桃露,拓展人均消费水平高的南方市场公司在此期测为
49.59%/
48.61%/
48.54%O费用方面,虽然营销、研发举措增加,但公司注重精准投放和费效比评价,期间费用率与历史水平相比略微增加综合来看未来三年归母净利率将保持在区间
五、风险提示原料价格大幅上涨风险,食品安全风险,产品推广、渠道拓展不及预期风险间回购股份,拟用于员工持股计划或股权激励,加速快消品行业中高端人才的引进股权架构稳定,适时推出股权激励万向系是公司控股股东,2014年后全面掌控经营管理万向三农持有公司
40.68%的股份,是公司的第一大股东2018年,公司实际控制人鲁伟鼎先生出于慈善目的,设立慈善信托一一鲁冠球三农扶志基金,并将其持有的万向三农集团有限公司6亿元出资额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金,此后,鲁冠球三农扶志基金通过万向三农间接控制公司
40.68%股权2020年6月至2021年4月,公司斥资约
1.7亿回购股份,占总股本的
2.42%拟用于员工持股计划或股权激励以杏仁露为核心,相关多元化产品布局杏仁露是公司主要产品,2020年上半年重启核桃露经典款露露杏仁露是核心大单品此外,还有针对不同细分人群的产品,包括早餐场景的浓情款露露杏仁露、针对控糖消费群体的无糖款露露杏仁露、以及针对儿童的小露露杏仁露为开发南方市场,公司近期重新推出果仁核桃露产品1H21杏仁露毛利占比达到99%同时作为成熟单品,杏仁露毛利率超过50%o核桃露仍处于市场导入阶段,现阶段规模增长优先,毛利率偏低,35%左右扎根北方市场,商标纠纷掣肘南下扩张经销渠道是公司销售主渠道,占比99%左右截至2021年6月,公司经销商数量561家直销收入增速较高但占比很低,主要是线上旗舰店和大卖场客户收入公司销售集中在北部,旺季为春节、中秋期间华北、西北、东北是公司主销区,特别是承德周边的京津冀地区,占比达到90%以上杏仁露具有较强的礼品消费属性,这一现象在低线市场尤为普遍因此,公司收入呈现明显的季节性特征,在中国传统节日如中秋节、春节等期间,市场需求集中释放考虑经销商备货时间,一般销售旺季多集中在一年中的8-10月及12-2月从季度收入占比看,一季度和四季度收入占比最高,2020年疫情影响不具备典型性,2019年四个季度营收占比41%、14%、21%.23%O公司现有产能在承德和郑州,承德计划迁建升级公司原有承德(8条生产线设计产能约为31万吨),北京怀柔(1条生产线),河北廊坊(2条生产线),河南郑州(6条生产线,设计产能约为20万吨)四个生产基地随着怀柔、廊坊先后停产,承德工厂将继续发挥主力作用鉴于下游销售情况转好,公司计划实施承德迁建项目,一期迁移母公司工厂的30万吨产能,根据市场拓展情况再建设二期业绩向上拐点隐现,保持高分红高回报公司收入利润多年停滞不前,2017年起渐有起色营收2015年超过27亿元后逐步下滑至2017年的20亿,相应的,归母净利润从2015年
4.63亿元下滑至2017年的
4.14亿元随着管理层逐步调整,公司重拾增长态势虽然2020年疫情影响业绩增长,但今年上半年量利均实现较快的恢复性增长,对比2019年同期水平增幅8%o利润水平逐渐上升,期间费用率稳中有增公司2012-1H21年利润水平逐步上升,毛利率从2012年
38.22%增长至1H21的
50.66%净利率从2012年
10.65%逐渐上升至1H21的
20.83%公司期间费用率处于18-24%区间,主要影响因素是销售费用率,2017年重新进入上行通道达到20以上公司资金周转快,资本支出少,流动性指标处于行业前列公司现金比率从2012年的
0.79上升至2020年的
2.92大量的现金储备来自于先款后货的销售模式,也与近期增长遇到瓶颈、缺少资本支出项目有关但是,充沛的经营现金流是公司固定资产、市场和研发投入的有力后盾,有望随着公司经营水平提升而发挥更大价值公司ROIC处于同业较高水平,高比例分红回报股东公司2020年ROIC接近20%并常年保持在20%以上如不考虑公司账上的超额现金,投入资本回报率将更高公司1997年上市以来已实施现金分红20次之多,累计分红比例
61.2%
二、植物蛋白饮料有望搭上消费升级快车
2.1消费基础好,市场趋于成熟中国植物蛋白饮料市场接近成熟中国包装植物蛋白饮料零售额从2015年的439亿元下降至2020年的398亿元,基本稳定在400亿的规模2020年下滑主要是疫情导致餐饮渠道和零售渠道的冷藏产品消费下滑市场集中度方面,养元、椰树、维他、银鹭、露露和达利份额位于前五,CR6超过60%但是,除维他和达利均为豆奶,另外三家分别主营核桃奶、花生奶和杏仁露,并未构成直接竞争由于各类植物蛋白饮料创新程度有限,以及牛奶消费的逐步普及,销量和价格不再增长,甚至出现下滑例如豆奶销量增速从2017年的
14.4%下滑至2020年的-
5.2%价格增速也处于5%以下以豆奶为例,历史上以农耕为主的亚洲国家/地区的豆奶与牛奶消费量比例普遍高于西方国家,植物蛋白接受程度较高即便当下牛奶资源的获取已无障碍,植物蛋白消费的习惯仍然稳固
(1)维他奶起源于香港,属于老品牌,销售多年让其在消费者心中有根深蒂固的品牌认同感
(2)在香港,豆奶产品在超市、便利店的销售品类丰富,品牌选择也较多
(3)香港特有的下午茶文化促进了饮品消费,除传统的奶茶外,部分居民也会选择豆奶此外,豆奶与咖啡等结合的复合饮品(如豆奶拿铁等)也为豆奶带来了增量消费大陆这一比例为
15.6%与韩国接近
2.2植物基大放光彩,传统行业迎升级机遇近五年,欧美国家出于低碳环保、宗教信仰等原因,素食主义盛行,新型植物基产品绿色健康的形象深受青睐以美国为例,15/19五年间,牛奶零售额下滑了20%巴旦木奶、椰奶则分别上升了33%和10%而较为传统的豆奶、米乳消费则明显衰退在欧洲,燕麦奶成为消费者新宠,在英国、德国、瑞典的植物蛋白饮料的市场份额分别达到42%、60%72%o欧美植物蛋白饮料行业的繁荣吸引大量企业入局,美国巴旦木奶零售额已超过
14.4亿美元AlmondBreeze的处于领先位置,零售额
5.8亿美元,市场份额达到40%其次是达能、CaliflaFarms和Silk植物蛋白饮料虽然在蛋白含量和质量方面不及牛奶,但非常适于作为牛奶的补充饮品,在乳糖不耐受人群比例超过90%的中国进行推广乳糖不耐受源于乳糖酶基因不表达中国乳糖酶缺乏发生率为90%其中3-13岁中国儿童的乳糖酶缺乏发生率为87%O特别是Oatly与咖啡后联姻拓宽产品消费场景,将可持续、健康等内容注入现代消费人群的消费观念和生活方式中,中国植物蛋白饮料市场有望重新焕发活力植物蛋白饮料线上高增长,或将迎来行业风口2020年中国线上植物蛋白饮料市场高速发展,销量增长18倍,销额增长近10倍,远超其他饮料品类目前中国植物蛋白饮料消费者主要为高线城市年轻一代消费者,为消费升级的主力人群,其中35岁以下消费者占69%一二线城市消费者占近50%o
三、巩固基本盘,激发新动能把控原料工艺获利丰厚,期待即饮消费取得突破虽然增长遇到瓶颈,但公司产品单价提升幅度远超成本增加,利润率水平亮眼2012年至今,公司产品单价累计涨幅达到35%而单位成本仅抬升9%进而带动毛利率从2012年的
38.22%上升至1H21的
50.92%从一个侧面说明杏仁露在主销区具备较强的客户忠诚度和良好的市场基础河北的山杏仁产量接近全国的一半,为公司杏仁露提供了充足资源公司通过多年的探索,已在河北、辽宁、甘肃、陕西、山西、东北三省等主要山杏产区建立了一套长期、稳定的供销和收购链条,涵盖数十万采摘农民和大中小型收购商特别在在承德本地,政府支持培育的山杏仁前加工企业所采购加工的山杏仁均全部销售给公司公司拥有当前市场上杏仁露原料加工、杏仁露研发和制造等绝大部分主流技术专利,形成较高的进入壁垒与花生露、椰汁等植物蛋白饮料不同,杏仁露需要对山杏仁进行脱苦,脱苦工艺关乎杏仁露制造的成败公司在初创时期,经过将近十多年的技术研发,彻底掌握了山杏仁的脱皮和去苦技术生产效率提升带来单位人工、动力下降,但原料成本上涨压力较大原料成本占营业成本的90%以上,整体波动上升,特别是2020年,单位原料成本增加至4605元/吨,同比+
6.5%公司包材成本占比最高,未来还有较大下降空间参考养元核桃露,包材在原料成本中占比超过50%其次是坚果、白砂糖等目前马口铁(镀锡板)价格同比上涨30%o公司短期通过加大库存、积极议价等方式控制包材成本长期看,随着消费者对饮料包装美观、环保的需求提升,以及从碳中和的社会责任角度出发,公司计划对包装进行升级、创新,减少包材价格大幅波动冲击,从而稳步提升毛利空间节庆礼品箱货是杏仁露的重要销售模式,但目前价格带与牛奶接近,有望在即饮市场取得突破,打开发展空间公司产品的礼品属性导致天花板较低,限制了产品的持续发展潜力公司主力产品经典杏仁露在75元/20罐,已低于常温酸奶和高端白奶的价格,说明公司产品在价格带上已经具备拓展即饮市场的潜力培育两个团队,多点发力打开增长空间2019年起,公司把营销工作放在首要位置,加大力度培育销售和经销商两个团队,从渠道、品牌、产品、区域四个方面入手实现量利突破不断精简组织架构,突出销售核心作用2017年,公司将原来的14个部门优化成7个部门+1个营销中心,强调了营销中心的核心地位2019年开始,实施区块经营,加强精细化管理,划分6个销售大区,65个办事处,209个区块小组和110个独立区块,销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区43个地级以上城市2020年,公司在编员工规模已从高峰缩减30%同时销售人员比例达到46%o销售团队规模扩充的同时,公司内部地位也得到提升,激励更加到位公司经营活动由传统的生产带动向市场驱动转变公司总经理直接分管销售工作,供应链部门必须转变闭门造车的意识,生产调度、仓储物流、产品研发紧密围绕市场和客户需求同时,公司优化销售激励机制,一是销售人员考核方式更为公平之前按箱提成,绝对量大的河北、北京占优势,造成新进入的区域消极怠工去年设定销售量门槛,本身发展好的区域完成基础销量才能拿到绩效二是激励向一线人员倾斜,之前绩效150%封顶现在上升至200%相应的,公司销售费用投放力度从2018年开始逐步加强,主要体现在人员薪酬和广告宣传1H21销售费用中的工资薪酬和广告宣传费用同比增加33%o经销商合作方面,加强客情沟通和人员、费用支持,提升服务水平公司高层定期走访经销商,听取市场声音公司2018年后新招的业务人员很大一部分通过经销商方三方协议形式聘用,在执行公司销售政策的同时承担服务经销商的角色,降低经销商人员成本公司配合经销商做市场开发,减少经销商费用投入另外,公司加强终端价格管控,窜货、倒货现象明显改善,维护经销商利益单个经销商收入和渠道下沉还有较大提升空间公司单个经销商收入约400万元/年,虽然高于养元全国水平,但与市场开发程度较高的华东区相比仍有提升空间从前五客户销售额及占比来看,虽然公司前五大客户绝对销售额和占比均在下降,但客户集中程度仍然较高,渠道下沉还需继续推动公司线下线上渠道齐发力,渠道下沉有望贡献主要增量在县城等下沉市场,公司重点培育500-800万/年的经销商,单家规模有望翻番公司的成熟市场,通常一个常住人口50万的县级市可贡献1500-2000万/年,多的高达2400-3000万/年,收入上升空间非常可观低线城市可支配收入快速增长,公司产品价格定位已具备消费基础,高品质产品的市场机会或已来临
(1)全国范围看,已有49%的中国家庭可支配年收入达到
13.8万元人民币以上特别是三四线城市的中上层中产阶级消费者数量快速增长这部分家庭的可支配年收入在
13.8万至
29.7万元人民币之间,人口复合增长率达到38%高于一二线城市的23%O中低线城市乃至县城市场大有消费潜力可挖
(2)公司重点销区河北省,城镇人均年消费支出超过
2.3万元,虽然与全国平均水平仍有差距,但保持年均8%左右较快增长传统渠道之外,公司一方面深耕现代渠道,KA专设营销团队,有计划的开展促销和买赠活动另一方面,积极开拓餐饮渠道和以学校、火车站等场景为代表的特殊渠道同时打造核心形象店、样板街道,扩大品牌声量2021年上半年,新开发餐饮空白点92300家,高铁终端888家线上渠道方面,公司发力传统电商,试水社交零售一方面依托天猫、京东、拼多多等平台,并通过直播传达公司文化、产品理念、品牌形象另一方面,公司也很重视私域流量的获取,以二维码作为线上线下的关键引流节点采用扫码送等多种促销方式,不但提高复购频率,还可以获取得到消费者画像数据,为新品上市做好铺垫品牌方面,公司致力改善品牌老化问题,输出内容符合年轻人的属性,扩大以城市年轻白领人群为代表的目标人群在真人秀节目中,公司成为其独家指定的植物蛋白饮品,热饮款露露杏仁露在节目中频繁“露脸”,此外公司还赞助了热播剧,使得“杏仁露润肺”的功能深入人心体育赛事方面,公司作为赛事支持商为参赛者们热露露作为赛事补给,加深产品“健康”形象产品和区域方面,公司于2020年下半年推出核桃露,并着手重启南方市场公司2011-12年通过核桃露操作南方市场,高峰时4个亿,17年后聚焦杏仁露没有再做今年目标销量1个亿,计划通过2-3年恢复到4个亿1H21新增南方25个经销商,核桃露销售超过2000万元,已超过2020全年1200万元精细管理推动提质增效公司净营业周期仅20天左右,资产运营效率高,产业链地位稳固公司对经销商先款后货,应收账款极低,同时存在一定量的预收货款库存方面,2020年公司对生产车间关键工序设施设备进行改造升级,进一步优化原辅材料库存管控,在储备合理库存的基础上严格以销定产,减少流动资金占用,加快物料周转,提高了流动资金的使用效率由于公司通常在春节旺季前提高库存年末库存偏高如观察年中库存,1H20起仅有1000万元左右公司管理提效释放员工活力,人均薪酬在行业中具备吸引力伴随公司完善企业人力资源制度、落实绩效考核政策,人均创收和创效指标2017年开始向上,若不考虑疫情影响,人均创收接近200万元,人均创效超过40万元但与养元相比还有较大差距公司人均薪酬超过13万元,高于行业平均
12.6万元
四、盈利预测收入端预测公司现阶段规模目标优先,销量增速40%/25%/22%产品价格料维持平稳,营收增速与销量增速基本一致,为40%/26%/22%02021年虽然成本端有上涨压力,但生产效率仍有挖潜空间,毛利率整体持平但随着毛利率较低的核桃露收入提升,将对综合毛利率形成一定压力,整体预。