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恒润股份
1.风电法兰龙头,大兆瓦产品全球领先公司深耕风电塔筒法兰领域,大兆瓦海上风电产品全球领先公司深耕法兰市场专注于辗制环形锻件和锻制法兰的生产,逐步聚焦主业风电行业公司在辗制环形锻件市场,已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商,在全球同行业同类产品中处于领先地位,公司也是目前全球较少能制造7MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一,同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰2021年非公开发行募投项目投产后,公司风电塔筒法兰生产能力将由9MW扩充至12MW公司拥有维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国内外知名风机厂合格供应商资质或进入其供应商目录2020-2021年受益风电行业高景气,公司业绩快速扩张公司2019-2021年分别实现营业收入
14.31亿元、
23.85亿元、
22.93亿元,同比增长分别为
20.74%、
66.61%、-
3.82%;分别实现归母净利润
0.83亿元、
4.63亿元、
4.42亿元,同比增长分别为-
33.57%、
458.53%、-
4.59%;公司2020年营业收入和营业利润增长较快主要系抢装潮影响;2021年公司业绩同比微降,主要系抢装潮高增长过后量价略有下降2022年一季度,公司实现营业收入
3.72亿元,同比下降
40.37%;实现归母净利润
0.13亿元,同比下降
90.91%业绩同比下降主要系海上风电抢装导致前期基数较高且疫情影响所致聚焦风电领域,塔筒法兰营收占比超七成公司主营业务可分为风电塔筒法兰、以及其他行业配套、容器、配件、采购业务风电塔筒法兰业务是公司主要营收来源,受益于风电行业景气度,塔筒法兰营收占主营业务收入的比例持续提升2019-2021年公司风电塔筒法兰业务占主营业务营收占比分别为
64.61%、
76.25%、
72.15%风电行业业务占比总体上升公司吸收了大批有多年轴承制造经验专业技术人才,采用三维结构设计软件和专业有限元分析软件,对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核,通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架、套圈滚道,保持架与套圈间摩擦问题截至2021年底,公司研发人员数量达116人,占公司总人数比重为
12.58%;2021年投入研发费用
0.88亿元,占营业收入比重为
3.85虹无软带淬火设备有望落地,推动大型化主轴承国产化进程主轴轴承是风电机组中单价最贵、技术壁垒较高的轴承,相比偏航变桨轴承而言主轴轴承制作难度、质量要求更高,国产化率更低;大型化也对主轴轴承提出更高的载荷、转速以及运行时间要求公司拟以自有风电轴承制造技术为基础,融合国外相关先进技术外购无软带淬火设备,进行3MW-8MW风电轴承为主的产品研发与试生产;有望受益未来主轴轴承国产化替代进程齿轮箱锻件项目稳步推进,完全达产预计新增收入
24.5亿元公司齿轮箱锻件项目稳步推进,根据公司估计,2022年公司齿轮产销累计有望出货25000吨、完全达产后有望出货量100000吨齿轮产品的加工工序较法兰产品相比会更多,相比而言单价有望偏高,热处理齿轮的销售价格为
2.17万元/吨;完全达产后项目预计新增收入
24.54亿元,其中齿轮收入
20.38亿元,钢材收入
4.12亿元
4.盈利预测
1、辗环法兰及辗制件业务公司辗制件业务主要分为辗制法兰和其他辗制件,其中辗制法兰主要为风电塔筒法兰公司为国内核心风电塔筒法兰供应商,大尺寸法兰制造能力居前2022年为海上风电平价首年,且风电装机受疫情影响较大,预计全年交付量偏低;2023-2024年交付有望逐步增长,我们预测2022-2024年公司辗制件销售重量分别为
7.93万吨、
11.80万吨、
12.00万吨;因为2022年海上风电需求偏小,预计公司2022年仍以偏小尺寸法兰交付为主,2023-2024年大尺寸法兰逐步放量带来价格提升,我们估计2022-2024年公司法兰交付均价分别为80万元/吨、
1.96万元/吨、
2.00万元/吨°2023-2024年大尺寸法兰逐步放量对应单吨成本有所提升,我们估计2022-2024年公司法兰交付营业成本分别为
1.22万元/吨、
1.24万元/吨、
1.24万元/吨
2、锻造法兰及锻制件业务公司锻制法兰及锻件应用范围较广,主要应用于金属压力容器、石化及管道、机械、建筑、船舶等多种行业公司深耕锻造领域,锻制经验丰富;由于公司扩充轴承业务,锻件自供需求增加,预计未来锻造产品外销数量维持稳定,我们预计2022-2024年公司分别实现锻造产品销售数量
0.90万吨、
1.00万吨、
1.00万吨;锻造行业较为稳定,2022年受原材料价格影响,产品价格相对较高,预计2022-2024年产品价格分别为
3.30万元/吨、
3.20万元/吨、
3.20万元/吨;营业成本分别为
2.56万元/吨、
2.48万元/吨、
2.48万元/吨
3、风电轴承业务风电轴承业务可分为公司募投偏航变桨轴承业务及未来可能开拓的主轴承业务公司依托产业链优势地位,开拓业务进入风电轴承研发领域随公司轴承工厂产能逐步投产,公司产品逐步放量,我们预计2022-2024年公司分别实现偏航变桨轴承销售套数为600套、2000套、2500套;根据公司非公开发行说明书问询函回复及同行价格统计,预计2022-2024年公司偏航变桨轴承价格维持稳定为
48.00万元/套;公司产量逐步增加,带动单位制造费用摊销逐步下降,预计2022-2024年公司偏航变桨轴承营业成本分别为
40.00万元/套、
39.00万元/套、
38.50万元/套
4、风电齿轮箱锻件业务风电齿轮箱锻件业务主要系公司募投项目的齿轮制造业务公司依托产业链优势地位,开拓业务进入风电齿轮制造领域随公司齿轮工厂产能逐步投产,公司产品逐步放量,我们预计公司齿轮箱业务有望于2024年开始放量,公司齿轮箱锻件2024年实现销售为
3.00万吨,对应产品单价
2.50万元/吨对应产品成本
1.70万元/吨
5、其他业务其他业务主要系公司副产品废钢的销售以及其他相关业务由于公司废钢产品与公司业务体量正相关,预计其他业务部分营收随公司销量逐步增长,2022—2024年公司其他业务部分营收分别为
4.00亿元、
7.13亿元、
9.56亿元;毛利率稳定为
7.50%o受下游需求及原材料价格波动影响,毛利率、净利率有所波动2019-2021年公司毛利率分别为
26.17%、
30.02%、
24.29%毛利率存在波动,主要系期间风电行业装机需求波动以及2021年原材料价格较高影响;公司净利率分别为
3.93%、
19.16%
19.17%2020年提升显著,主要系2020年风电业务快速增长以及2019年公司计提减值准备所致2022年一季度公司毛利率达
11.41%同比减少
22.88pct;净利率达340%同比减少
18.97pct主要系一季度疫情反复影响公司业绩分结构来看,公司2019-2021年风电塔筒法兰业务毛利率分别为
27.54%、
37.35%、
33.07%整体仍呈上升趋势,去除抢装影响后风电法兰2021年较2019年毛利率同比提升
5.53pct主要系风电行业大型化进程持续,大型法兰产品盈利能力更强所致济宁市国资委成为公司实际控制人,原有管理层经营管理决策地位不变2021年济宁城投受让原公司实控人承立新的
6.00%股份,同时以现金方式认购公司非公开发行股份后,持股比例达
27.33%成为公司控股股东,济宁市国资委成为公司实控人济宁城投承诺将保持公司经营的独立性,支持原实控人继续担任公司董事兼总经理,负责公司的经营和管理,保持现有经营管理团队的稳定性2022年5月13日,公司发布公告称济宁城投拟在未来5个月内增持至公司总股本的29%至30%之间,以完成之前受让股份时的承诺引入国资控股推动战略转型升级,产业链向更高附加值轴承和齿轮箱产品延伸2021年9月30日,公司完成向济宁城投定向增发,本次定向增发发行价
19.88元/股,发行数量为
7412.95万股,募集资金总额
14.74亿元,资金主要拟用于年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产4000套大型风电轴承生产线项目、年产10万吨齿轮深加工项目项目投产后,公司的风电塔筒法兰制造能力将扩充至12MW;风电齿轮和轴承业务得到开发拓展
2.法兰龙头受益海上风电高增,大型化提高竞争壁垒风电需求稳健增长,大型化优化法兰格局全球及中国风电装机需求稳健增长
2019、
2020、2021年全球风力发电新增装机容量分别达
60.80GW、
95.30GW、
93.60GW同比增长分别为
19.92%、
56.74%、-
1.78%O根据GWEC数据,预期
2022、
2023、2024年全球新增装机容量有望达
100.57GW、
102.45GW.
105.70GW同比增长分别为
7.45%、
1.86%、
3.18%
2019、
2020、2021年中国风力发电新增吊装容量分别达
26.79GW、
54.43GW、
55.92G肌同比增长分别为
26.73%、
103.17%、
2.74%根据CWEA数据,预期
2022、
2023、2024年国内风电新增吊装容量有望达
60.00GW、
65.00GW、
70.00GW同比增长分别为
7.30%、
8.33%、
7.69%O全球海上风电需求打开,海上风电独立成长逻辑明确
2019、
2020、2021年全球新增海上风电装机容量分别达
6.20GW、
6.90GW、
21.10GW同比增长分别为
40.91%.
11.29%
205.80%根据GWEC数据,预期
2022、
2023、2024全球新增海上风电装机量分别达
8.70GW、
12.50GW、
13.50GW同比增长分别为-
58.77%、
43.68%、
8.00%
2019、
2020、2021年中国新增海上风电吊装容量分别达
2.49GW、
3.85GW、
14.48GW同比增长分别为
44.10%、
54.23%、
276.59%根据CWEA数据预期
2022、
2023、2024国内新增海上风电吊装量分别达
6.00GW、
10.00GW.
12.00GW同比增长分别为-
58.56%、
66.67%、
20.00%风电机组大型化迭代趋势加速风电机组大型化显著降低风电产业链成本,提高风力发电效率,大型化迭代趋势加速根据CWEA2021年中国新增陆上风电平均单机容量分别为
3.1MW同比增长
19.23%;海上风电平均单机容量
5.6MW同比增长
14.29%从2021年中国不同单机容量风机结构来看,单机容量
3.0MW以下(不含
3.0MW)的风机容量占比不到20%单机容量在
3.0-
5.0MW(不含
5.0MW)的占比
56.4%单机容量在
5.0MW以上的占比
23.3%大型化进程推动塔筒高度、体积、重量提升随着风电主机发电功率的提升,风电塔筒亦需要通过提升产品高度、半径来实现大型化并与风电主机相适配目前6MW以上机型配套塔筒高度可达到100-165ni随着大兆瓦机型的不断推出,塔筒也在不断往更高的方向演进根据美国能源部统计,美国新增陆上风电年平均功率从2016年的
2.15MW增加到2020年的
2.75MW时,平均机舱高度也从83nl增加到90m根据海力风电招股书统计,海力风电2018年-2020年间2MW-4MW的小型风电塔筒销售占比大幅下降而4MW-8MW的中大型风电塔筒销售占比大幅上升塔筒大型化带动法兰重量加重、尺寸提升,海上风电法兰各项性能要求更为严苛法兰单位价值量提升风电塔筒法兰是塔筒安装过程中的关键连接件、支撑件和受力件随塔筒半径增大,用于连接的法兰器件也呈现直径放大、单吨重量加重的趋势法兰尺寸方面,4MW风电塔筒所使用的法兰直径约2-4米,8MW风电塔筒所使用的法兰直径约6-7米,8MW以上的风电塔筒使用的法兰直径约为8米以上;而海上风电场景由于环境更为恶劣,受力要求严格,所用的法兰尺寸会更大一些根据塔筒高度的不同,一套风机塔筒约使用6-8个法兰,而海上风电由于导管架和桩基处均需连接,因此海上风电塔筒用法兰数量较陆上风电机组显著增加根据海力风电招股书数据,2018年-2020年间风电塔筒法兰在风电塔筒成本占比分别为
15.51%、
20.23%、
26.27%预计2025年全球、国内风电法兰市场规模将分别超180亿元、90亿元;2021-2025全球、国内四年CAGR分别为19%、13%o根据我们测算,2021年全球、国内风电塔筒法兰市场规模分别为
92.03亿元、
57.37亿元;其中全球、国内海上风电塔筒法兰市场规模分别为
48.53亿元、
33.30亿元,全球、国内陆上风电塔筒法兰市场规模分别为
43.50亿元、
24.06亿元预计2025年全球海上、陆上风电塔筒法兰市场规模分别将达
105.75亿元、
80.95亿元,合计
186.70亿元,2021-2025年法兰市场规模四年CAGR达
19.34%;国内海上、陆上风电塔筒法兰市场规模分别将达
48.49亿元、
46.20亿元,合计
94.69亿元,2021-2025年法兰市场规模四年CAGR达
13.35%O法兰市场规模驱动大型化带来的法兰尺寸以及重量提升以及海上风电单机法兰用量提升随全球风机大型化进程加速,风机法兰尺寸加大、重量加重,对应随功率增加单机法兰用量不断提升此外,海上风机由于桩基、导管架处均需连接,单台海上风电法兰用量显著高于陆上风电,且海上环境更为恶劣,对法兰质量要求更为严格,海上风电法兰价格较陆上偏高;随海上风电加速发展,装机占比不断提升,驱动法兰价值量逐步提升国内具备大型化制造能力法兰企业相对偏少目前海外的风电塔筒法兰生产商主要有FlanschenwerkThal、EuskalForging.FRISA以及太熊TAEW00NG在国内风电塔筒法兰行业中,拥有大型化制造能力的企业较少,其中仅恒润股份、伊莱特、山西天宝、派克新材拥有生产直径10米以上的辗环机,而仅恒润股份和伊莱特拥有10MW以上机型法兰的能力法兰制造工序复杂,质量管控要求严格,大型化提升法兰技术壁垒现风电塔筒法兰多采用辗环技术制造,辗环技术是指坯料在墩粗、冲孔后,由辗环机扩孔辗制,最终成环形锻件的加工方法法兰作为精密锻件,需要经过粗车、精车两道机加工工序,制造工序更为复杂;每道工序都将对成品良率有所影响,制造过程中质量管控要求严格大型化法兰需承载更加复杂的应力负荷,以适应极端天气使塔筒及法兰受到的叶轮的动负载及随机风载荷的冲击大型法兰制造流程中,法兰生产需要经过正火加回火的无缝热处理;法兰的质量不得有超过单面加工余量50%的缺陷;4米以上的中大型风电塔筒法兰的内外径偏差不得超过4毫米;法兰屈服强度根据厚度不同至少需要大于265MPa等等大型法兰生产设备昂贵,行业资金壁垒显著风机大型化促使法兰制造商投入购买大型辗环机,生产大直径尺寸的辗制法兰恒润股份、伊莱特等头部企业使用的辗环机以及其他如油压机等设备的成本较高,根据恒润股份”年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”所述,10T2米辗环机价格即达到
1.45亿元/台、油压机
1.35亿元/台,昂贵设备为法兰行业构建较强的资金壁垒龙头具备技术与资金优势,海上风电法兰龙头竞争地位稳固按照海力风电2021年招股书的风电塔筒法兰采购拆分来看,其中2020年采购前三名分别为恒润股份、伊莱特、金瑞光远,占比分别为44%、34%.17%;而对前五名风电法兰供应商的采购比例合计为
97.79%供应商份额集中度高若以海力风电的2018-2020年风电法兰采购情况分析,公司采购前三名均为恒润股份、伊莱特和金瑞光远,且前三名合计采购量分别为
77.38%、
67.17%、
93.61%海上风电法兰市场头部玩家竞争地位稳固
2.
2.大兆瓦产品实力强劲,有望受益海上风电需求高增聚焦风电塔筒法兰,产品出货量快速增长法兰产品为公司主要营收来源,2019-2021年公司风电塔筒法兰产品营业收入分别为
7.61亿元、
14.55亿元、
12.08亿元,同比增长分别为
28.91%、
91.20%、-
16.96%占辗环法兰营业收入比重分别为
89.66%、
96.14%、
95.19%;从销量来看,辗制法兰及其他辗制件销量分别为
6.05万吨、
8.19万吨、
7.49万吨为公司主力销售产品根据我们测算2021年公司国内风电塔筒法兰市占率达
21.04%大型化经济效益显著,辗制件单吨毛利稳步提升2018-2020年,公司辗制件单吨毛利分别为
3272.39元/吨、
4023.36元/吨、
6941.53元/吨同比增长分别为-
35.95%、
22.95%、
72.53%;对应毛利率分别为
24.94%、
28.33%、
37.51%2020年风电抢装带来盈利大幅提升2021年公司辗制件单吨毛利为
5662.64元/吨,同比下降
18.42%;毛利率为
33.37%同比减少
4.14pct系前期抢装以及原材料价格波动所致;去除抢装潮影响后辗制件单吨毛利较2019年增长约
40.74%毛利率提升
5.04pct主要系塔筒法兰大型化进程带来的经济效益提升整体公司辗制件2018-2021年单吨毛利三年CAGR为
20.06%盈利能力增长显著覆盖全球头部客户,技术实力与产品品质获全球化认可公司产品于2003年10月通过TUV莱茵IS09001质量体系认证,之后陆续取得PED认证(欧盟承压设备EC指令)、中国特种设备制造资格许可证(压力管道)、日本JIS认证等压力容器资质证;欧盟CPR、EN
1090.日本JIS等风电行业的资质证书凭借优质产品公司下游客户覆盖维斯塔斯、GE、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山、上海电气、烟台万华、中广核等世界巨头,并先后获得了维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山等众多公司“优秀供应商”荣誉称号装备优势显著,具备io-12m辗环能力目前公司拥有油压机、辗环机、空气锤、电液锤及其他各类锻造设备、热处理设备、精加工设备、检测设备等配套设备,可生产超大口径的各种环形锻件和法兰根据公司2021年非公开发行项目报告书年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目拟配置一台辗环能力为10-12m数控辗环机,单价达
1.45亿元,进一步提升装备优势加深资产壁垒募投加码大型化法兰产能,海上风电市场份额有望进一步提升2020年,公司风电塔筒法兰毛坯产能为
18.04万吨,对应成品产能约9万吨为满足海上风电以及大型化新增需求,2021年公司投资
5.38亿元,新建年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件;我们预计项目产能将于
2022、2023年分批投产,假设产能在每年分批投放50%投料比按21计算,对应
2022、2023年公司毛坯产能分别约为23万吨、28万吨;成品产能分别为12万吨、14万吨;其中新拓12MW海上风电大型法兰精加工产能分别为
2.5万吨、5万吨
3.横向拓展轴承+齿轮业务,高价值量延伸打造第二增长极
3.
1.风电轴承技术壁垒高,国产厂商加速推进国产化进程风电轴承是风机中必备零部件,轴承成本占比约8%轴承属于风电设备的核心零部件,具有较高的技术复杂度,风电轴承主要分为主轴轴承、变桨偏航轴承和齿轮箱轴承三类,主轴轴承由于需要承受主轴、叶轮的重力载荷,拥有较高的技术壁垒,所以是风电主机中单价较高的零部件根据电气风电招股说明书,2020年轴承占其原材料采购占比成本比重约为
8.00%o主轴轴承是风机零部件中技术壁垒最高的环节之一,国产替代有望加速进行目前风电主轴轴承尤其是大兆瓦风机主轴轴承的产能主要分布于国外企业,国内企业目前产能仍旧主要以偏航轴承和变桨轴承为主,长期被海外企业掌控,国产厂商制造能力目前仍旧处于初期全球市场主要被德国Schaeffler、瑞典SKF和日本NTN、日本KOYO、美国TIMKEN等企业所占据根据,2019年全球风电轴承市场CR5为83%分别包括Schaeffler、SKF、NTN、KOY0和TIMKEN国内企业的市场份额仅有8%左右;根据洛阳LYC轴承统计,2021年中国陆上风电主轴轴承国产化率约为32%o国内风电轴承厂商以国有企业瓦轴、洛轴为主,新强联、大冶轴等具有较强实力目前中国轴承行业主要集中在华北、东北地区,其中代表性的有以中国轴承行业三大国有龙头企业哈轴、瓦轴、洛轴为代表的国有企业以及国企改制设立的大冶轴等,代表性民营轴承企业主要有新强联、天马控股等独立变桨适配大型化,市场份额有望持续提升现有的偏航变桨轴承存在轴承滚珠刚性不足、承载能力小的缺点,且使用偏航变桨轴承会使每个叶片风力大小不同受力不均,影响发电效率,而独立变桨轴承能更好的适配风机尤其是大兆瓦风机独立变桨轴承主要使用三排圆柱滚子轴承,不同于双列球轴承,它具有三个座圈,滚道各自分开,能够同时承受较大的轴向力、径向力、倾覆力矩,独立变桨轴承相较偏航变桨轴承的优点是承受轴向力和径向力的滚子两者独立承受压力滚道加工精度较易达到理想状态,保持架结构加工简单等目前独立变桨轴承型号多并实现量产化的是新强联,其次恒润等部分其他厂商也都实现了小批量的生产独立变桨+主轴轴承大型化驱动价值量提升,国产厂商加快大型主轴轴承研发根据新强联公告,3MW以下、3-4MW4-5MW、5-6MW风机主轴轴承单套价格分别约为10万元、22万元、30万元、45万元,单MW价值量增加目前国内主轴轴承企业中,洛轴已成功研发6MW以上主轴轴承;瓦轴也已成功研发6MW以上主轴轴承;大冶轴实现4MW主轴轴承的批量交货;新强联实现
5.5MW主轴轴承批量交货目前国内主轴轴承已经实现6MW的技术突破,未来将实现更高功率风机的配套主轴轴承的国产化大型化驱动风电轴承市场规模提升,预计2025年风电轴承市场规模近300亿元,2021-2025四年CAGR为16%根据测算,2021年中国风电主轴承+偏航变桨轴承市场规模合计为
159.53亿元,其中主轴承市场规模约为
95.72亿元,偏航变桨轴承市场规模约为
63.81亿元;随风机大型化进程持续,独立变桨轴承渗透率有望加速,主轴轴承单位售价逐步提升,预计2025年中国风电轴承主轴承+偏航变桨轴承市场规模合计为
290.88亿元,其中主轴承市场规模为
189.71亿元,偏航变桨轴承市场规模
101.18亿元;2021-2025年风电轴承市场规模四年CAGR为
16.20%o
3.
2.拓展高价值量轴承+齿轮业务,打造第二增长极轴承项目逐步投产,完全达产预计新增收入
19.5亿元截至2021年底,公司2021年非公开发行募投项目,年产大型风电轴承4000套项目已进入建设施工阶段,项目预计将在2022年7月投入使用根据公司公告,2022年公司轴承有望出货1000套、完全达产后有望出货量4000套项目所生产的风电轴承套组中包括3个偏航轴承和1个变桨轴承,共4件轴承产品;整套轴承产品预测的销售价格为
47.79万元,平均每件轴承产品单价为H.95万元;完全达产后项目预计新增收入
19.51亿元,其中轴承收入
19.12亿元,废钢收入
0.40亿元采购同源+客户同源支持公司业务扩张轴承用原材料以及齿轮箱锻件用原材料均以42CrM0特种钢材系列为主,且轴承对锻件需求较大;公司法兰产品主用原材料亦为钢材,公司与主基地周围钢材供应商合作已久,供应链配备体系完善;公司为老牌锻件供应商,拥有自主制备锻件能力风电轴承及齿轮箱锻件下游客户均为风电行业主要企业如整机企业、齿轮箱企业等,公司在风电行业深耕近二十年积累了较强的品牌信誉,便于打通公司客户渠道加速产品导入技术同源打通研发壁垒轴承制作与法兰制作技术以及制作要求上有一定相同,轴承制作需同样经过粗车、精车、探伤、钻孔、精加工、检测等流程,与法兰制作过程有所重合;齿轮箱锻件制作与法兰同属锻件,与法兰制作过程类似目前。